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股票流动性对资本结构动态调整的影响——基于A股上市公司的研究 一、引言 对于资本结构的研究历来是财务管理领域研究的核心问题之一。对资本结构的研究热潮开始于1958年Modigliani和Miller提出经典的MM理论。但该理论是建立在完美市场基础上，即认为市场是零融资成本的、信息对称的且是零税收的，资本结构不会影响公司价值。然而，现实与MM理论的苛刻假设相互排斥，因此，公司价值必然受到资本结构的影响。权衡理论在一定程度上放宽了MM理论的假设，认为公司存在最优的资本结构，其建立在市场是不完美的、有效的、不存在信息不对称问题的基础上。对于资本结构的研究历来主要从静态角度以及动态角度分别进行。然而其进入动态研究的轨道，主要是由1989年Fisher将调整成本引入传统静态权衡理论开始的。从动态角度来说，企业会不断通过调整自身的资本结构来逐步趋近其目标值以追求企业价值最大化。 然而大多数的研究主要从公司特征、宏观经济环境及经济周期等方面来研究企业资本结构的动态调整。随着全球金融市场的不断发展，公司越来越多地选择股权融资作为重要的融资手段，而股票市场的运行机制、市场风险和股票流动性等一些企业外部因素日益成为公司的融资决策的重要影响因素。股票的流动性影响股权资本成本，进而影响公司资本结构的决策，在此基础上，本文主要基于股票市场摩擦视角来研究股票流动性对企业资本结构动态调整的影响，这样有助于证明并且在一定程度上丰富动态权衡理论。 二、理论分析及研究假设 （一）股票流动性的定义及度量 1990年Harris提出从宽度、深度、即时性以及弹性四个维度来进行定义股票流动性。其中宽度是指成交价与市场的合理有效价之间最大的偏差；深度是指最优价格下的最大订单量；即时性衡量了定量股票在定价下成交时间的长短，代表着市场双方进行交易的速度；而弹性是指价格的一个恢复速度，其衡量了价格从交易引起价格波动中恢复的快慢或者令价格波动因素消失的快慢[1]。 能够反映股票流动性的指标很多，价格法比如买卖价差、交易量法比如报价深度和换手率等、流动性比率法如非流动性指标等[2]，最具有代表性的为弱流动性。一般认为，弱流动性与股票的流动性成反比关系。该指标避免了有效价差和换手率仅从单一维度考虑股票流动性，权衡数据的可获得性以及有效性。本文最终将其选作衡量股票流动性的指标。 （二）资本结构动态调整的定义及度量 研究表明资本结构存在动态调整。而公司是否会调整，本质上决定于调整收益与调整成本之间的权衡，若调整成本大于调整收益则不调整，反之，调整。但就长期来看企业会不断调整其资本结构以趋近于目标资本结构[3]。本文借鉴前人的研究方法，通过将股票流动性这一变量引入到资本结构动态调整模型中来研究股票流动性对其动态调整的影响，以资本结构动态调整速度指标来反映企业的资本结构动态调整的情况。 资本结构动态调整速度实质上是一个调整系数，其反映了在某一时期企业的资本结构向其最优值调整的快慢。该调整系数通过MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t模型来反映，其中 MDR*i，t+1?代表在 t+1 年时，企业 i的目标资本结构，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在 t年企业 i理论上应该向最优资本结构调整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在 t年和t+1年企业i实际资本结构的调整幅度，λ值表示企业资本结构实际调整幅度与应该调整幅度的比值，其客观反映了资本结构动态调整的速度[4]。 （三）股票流动性对资本结构动态调整的影响 1.股票流动性影响下资本结构动态调整状况 基于动态权衡理论可知，企业总是在不停地调整其资本结构以达到最优值。然而影响资本结构的因素很多，其本身也一直处于动态变化之中而导致企业选择目标资本结构成为一个动态过程。并且随着全球金融市场的不断发展，公司越来越多地选择股权融资作为重要的融资手段，而股票市场的运行机制、市场风险和股票流动性等日益成为公司融资决策的重要影响因素。股票的流动性影响企业的股权资本成本，进而影响其在资本结构问题上的选择，因此，在股票流动性的影响下绝大多数进行的是动态调整。 由动态权衡理论可知，资本结构进行动态调整存在调整成本，其本质上决定动态调整。调整成本使公司不会立即将此时的资本结构调整到预测的最优值，并且该成本使企业只能进行部分调整。股票流动性影响资本结构动态调整主要是上市公司在进行权益融资时，通过影响调整成本即股票的发行成本和回购成本进而形成影响的[5]。因此，在股票流动性的影响下，公司的资本结构由于调整成本的存在只能进行部分调整。据此提出假设1。 H1：公司资本结构在股票流动性的影响下绝大部分进行动态调整，且多数进行的是部分调整。 2.股票流动性影响下资本结构动态调整速度 由上可知，上市公司在进行权益融资时，股票流动