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股权结构、代理成本与智力资本关系研究——来自制造业上市公司的证据 一、引言 在知识经济时代，智力资本成为企业获得持续竞争优势的关键资源，改变了企业主要以物质资本创造价值的模式?[1]。智力资本的积累和管理对企业的长远发展至关重要。但是，由于企业所有者为了最大化发挥资本的价值，往往会聘用职业经理人管理公司，这导致企业所有权与控制权分离，产生严重的代理冲突[2]，高昂的代理成本对智力资本的合理配置与运营构成了严峻的威胁[3]。而股权结构作为公司治理的重要内容，对代理成本影响重大[4]。那么，股权结构是否影响企业的智力资本呢？ 以往的相关研究表明，股权结构的差异对智力资本的影响不同。Saleh et al.[2]实证结果表明政府持股和外资持股与智力资本关系不显著，管理层持股、家族持股与智力资本负相关。Ismail et al.[5]研究表明与民营企业相比，国有企业智力资本较低，董事长与总经理两职兼任与智力资本负相关。Shahveisi et al.[6]发现国有股权与智力资本负相关，股权集中度、法人持股、机构持股与智力资本存在显著正相关关系。傅传锐[7]运用因子分析法将公司治理分为股权治理、董事会治理和高管激励三个维度进行实证研究，结果表明股权治理、董事会治理和高管激励与智力资本之间均有显著的正相关关系，国有企业弱化了公司治理对智力资本治理的有效性。 国内外学者虽在股权结构与智力资本之间的关系研究上取得了丰硕成果，但由于研究样本不同，以及国与国之间制度、经济、文化等差异较大，并没有形成一致的结论。国内学者主要侧重于研究公司治理整体对智力资本的影响，对股权结构没有进行详细划分，也鲜有学者研究股权结构与智力资本之间的中介变量；另外，几乎没有学者就某一行业进行研究。 “中国制造2025”提出通过“三步走”实现制造强国的战略目标。如今，制造业正处于实现战略目标的关键时期，而智力资本的积累对于制造业取得竞争优势至关重要，研究制造业智力资本的影响因素具有重要的意义。因此本文选取制造业上市公司为研究样本，力图探究制造业上市公司股权结构与智力资本之间的关系，以及代理成本在股权结构与智力资本之间的中介作用，以期进一步丰富股权结构与智力资本之间关系的相关理论，并对制造业决策与实践有所贡献。 二、理论分析与研究假设 （一）股权结构与智力资本 股权结构是指企业总股本中，不同性质的股份所占比重以及相互之间的关系。借鉴以往研究成果，将股权结构用股权集中度、股权制衡度和股权构成三个维度进行具体衡量。 1.股权集中度与智力资本 当企业的股权较为集中时，大股东与企业的利益趋于一致，会更愿意对经理人进行监督，能避免股权分散下的“搭便车”行为而造成的监督不力问题，对经理人产生较强的监督效果，有效制约经理人的机会主义行为[4]和在职消费行为，督促经理人努力进行智力资本的开发和管理；同时集中的股权结构赋予了大股东影响公司重要决策的能力[3]，从而使决策结果与企业的长远利益相一致。傅传锐[8]研究发现，大股东持股能够积极、有效地提升企业人力资本创造效率，对大部分企业的结构资本存在积极影响。Shahveisi et al.[6]以伊朗上市公司为样本进行研究，发现股权集中度与智力资本存在显著正相关关系。因此，提出假设H1。 H1：制造业上市公司的股权集中度与智力资本之间呈正相关关系。 2.股权制衡度与智力资本 股权制衡度是衡量大股东之间的相互牵制程度，主要表现为其他大股东对第一大股东的制衡程度，是衡量公司股东之间股权分布竞争程度的重要指标[9]。股权制衡度的提高可能会导致企业大股东之间的权利争夺，影响企业决策效率[10]。孙兆斌[11]研究发现股权制衡度与上市公司技术效率负相关。刘新民等[10]实证结果表明，股权制衡度与央企效率负相关。因此股权制衡度可能会因为股东争夺控制权而导致企业管理效率低下，从而影响企业智力资本的投入和管理的有效性。基于以上分析提出假设H2。 H2：制造业上市公司的股权制衡度与智力资本之间呈负相关关系。 3.股权构成与智力资本 国有股比例较高的企业与其他企业相比融资条件更为宽松，资金更加充裕，能够为智力资本的开发和管理提供充分的资金支持。另外，国有股比例较高的企业资本实力更加雄厚[12]，在各种资源方面都有很大优势，承受风险的能力更强，并且社会公众、政府、媒体等往往对国有企业有更多关注，同时国家审计、监管部门为防止国有企业高管的贪污和不作为，也在不断完善其监管机制[13]，所以，管理层为了避免对自己声誉和职业发展造成不利影响，会更好地履行自己的职责，更加注重企业智力资本的管理。基于此，提出假设H3a。 H3a：制造业上市公司的国有股比例与智力资本之间存在正相关关系。 法人持股比例和所投入的资金远超过个人，因而他们会更加关注企业的长远发展，有足够的动力和能力去