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环境信息披露与融资约束之动态关系研究——基于重污染行业的检验证据 一、引言 随着中国经济的发展，环境问题越来越突出，生态文明战略已经上升至国家层面，如何在经济发展与可持续发展之间求得平衡，从而实现高质量发展，是当前中国亟需解决的问题之一。企业作为社会生产活动中的主体，其生产活动对生态环境产生了重要影响，近年来企业披露的环境信息开始逐渐受到重视，逐渐成为企业接受社会监督的重要纽带。因此，对企业环境信息披露进行研究具有极其重要的现实意义。现有文献主要关注环境信息披露的经济后果，如环境信息披露对权益资本成本、预期现金流量和企业价值的影响(Dhaliwal et al.，2011[1]；Clarkson et al.，2004[2]；Qiu et al.，2016[3])。 融资活动是企业最重要的经济活动之一，在环境信息被高度重视的背景下，有关部门出台了一系列政策法规，将企业的环保行为与企业的融资活动联系起来。例如，2016年环保部等多部门联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确提出要大力发展绿色信贷，推动证券市场支持绿色投资；2017年证监会出台规定，最近三年内受到环保相关行政处罚或刑事处罚的公司，情节严重者不得IPO，可见企业的环保行为已经直接影响到了企业的融资活动，特别是重污染行业企业，因此有必要研究环保监管下该类企业的融资问题。 已有学者关注了企业环境信息披露与企业融资问题间的关系，如吕明晗等(2018)[4]研究发现，在“绿色发展”理念下，银行等金融机构在与企业沟通中存在环保信息需求，更关注企业的环境风险，因而金融性债务契约能够促进企业提高环境信息披露质量。基于中国情境下，吴红军等(2017)[5]发现，环境信息披露质量能够降低企业内外部信息不对称，进而缓解企业的融资约束。但是，现有针对环境信息披露与融资约束间的研究均是仅考虑两者之间的单向影响，并没有综合考虑两者之间的动态关系，这可能无法全面解读两者之间的关系。因为，当企业面临融资压力时也有可能促使其披露环境信息以求缓解融资约束，但披露的环境信息是否真的发挥其“沟通效应”对融资约束起作用呢？不同产权性质的企业影响程度是否一样？环境信息披露是否真的能成为解决中国民营企业“融资难”的有效工具呢？企业与外部投资者处于不完全信息动态博弈状态，即环境信息披露与融资约束间是一个双向过程，而不仅仅是单向影响过程，然而现有文献尚未对此进行讨论。 基于此，本文尝试探讨环境信息披露与融资约束间的动态关系，并考虑公司异质性的影响。本文的主要贡献可能有以下几点：第一，基于中国民营企业“融资难”的现象，研究发现前期融资约束较高的民营企业在本期披露的环境信息质量较高，为解读企业的环境信息披露提供了新视角；第二，研究发现环境信息披露质量能够缓解企业下期的融资约束，但这一缓解作用在国有企业组中显著，在民营企业组中不显著，说明民营企业“融资难”仍是社会难题，在“绿色金融”背景下，民营企业提高环境披露信息质量仍不能有效解决民营企业“融资难”问题，进一步说明民营企业“融资难”的相关政策还没有真正落实，拓展了现有的研究；第三，本文发现了非财务信息的互补机制，即在财务信息透明度较低的情况下，环境信息披露质量缓解融资约束的作用更显著，丰富了现有非财务信息的文献；第四，“是否披露环境信息”对国有和民营企业的融资约束缓解作用均不显著，说明环境信息的“内容重于形式”，只有披露了高质量的环境信息才能真正对融资约束起缓解作用。第五，本文对民营企业融资具有重要的现实意义，研究结论以及政策启示对于政府部门制定解决民营企业相关融资方案具有参考价值。 二、理论分析与研究假设 (一)前期融资约束对当期环境信息披露质量的影响 融资约束根源在于信息不对称，已有研究表明，通过提高信息披露水平能够降低企业的信息不对称，进而有利于缓解融资约束(张纯和吕伟，2007[6])。在“绿色金融”的背景下，企业的环保信息将成为金融机构审核的条件之一，这无形中将会给重污染行业企业带来一定的融资压力。根据优序融资理论，企业融资一般会遵循先内部融资，后外部融资的准则。当企业内部融资不足以满足投资需要时，便需要向外部投资者获取资金，而企业和外部投资者之间存在信息不对称，企业要想顺利获取资金，便需要披露更多的信息，以获取投资者的信任(钱明等，2017[7])。特别地，当企业面临的融资约束程度较高时，企业有动机通过高质量信息披露等方式缓解企业内外部的信息不对称，从而降低企业所面临的融资约束(姜付秀等，2016[8])。随着投资者对企业信息越来越关注,作为财务信息之外的非财务信息开始逐渐受到人们的重视。吕明晗等(2018)研究表明，在“绿色发展”理念下，银行等金融机构在与企业沟通中存在环保信息需求，更关注企业的环境风险，因而企业与银行间的金融性债务契约越多，需要