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“去杠杆”对企业创新水平的影响研究 摘 要 自2008年金融危机爆发以来，我国杠杆率不断攀升，高杠杆问题日益凸显。为 防止风险积聚，政府部门从2015年开始不断出台去杠杆政策相关文件。在此背景下 去杠杆与经济增长存在何种关系引起了学界热议。宏观层面，既有研究指出去杠杆能 够降低金融风险，促进经济增长，也有研究认为去杠杆不仅不具备降风险作用，反而 加剧金融波动，抑制总产出。微观层面研究则指出去杠杆对企业发展存在 “双刃剑效 应”，在降低企业破产风险的同时加剧融资约束，影响企业长期发展。如何平衡控杠 杆和稳增长一度成为去杠杆研究领域的焦点。技术创新是经济增长的内在动力和根本 源泉，企业作为实施创新活动的微观主体，经济持续增长与企业创新水平密切相关。 大量研究和统计数据表明我国高杠杆问题主要集中于非金融企业部门，调减企业部门 高杠杆是 “结构性”去杠杆政策的主要内容。故探讨去杠杆如何影响企业的创新行 为，有助于在微观层面缓解控杠杆和促增长的平衡问题，对于微观企业在防风险背景 下制定促增长策略具有实际意义。 因此，本文对去杠杆与企业创新水平的关系展开分析，主要回答以下问题：微观 企业去杠杆如何影响创新水平？去杠杆的创新效应是否因企业负债状况而异？是否存 在提升企业创新水平的积极去杠杆方式？宏观经济政策和资本市场发展在去杠杆影响 企业创新水平的过程中是否产生调节效应？去杠杆影响企业创新水平的机理是什么？ 对于具有不同微观特征、处于不同地区和行业的企业，去杠杆的创新效应是否存在差 异？ 围绕上述问题，本文先在文献综述和相关理论分析的基础上提出研究假设，然后 构建回归模型，继而利用沪深A股非金融上市公司2010—2019年的财务数据作为研 究样本，进行包括描述性统计分析、相关性分析、回归分析、内生性处理和稳健性检 验等在内的实证研究，验证所提假设，最后进行总结。本文主要探讨了企业实施去杠 杆和采取不同去杠杆方式对创新水平的影响，并在得出过度负债企业去杠杆促进创新 结论的基础上，检验了宏观经济政策和资本市场发展对二者关系的调节效应，以及过 度负债企业去杠杆影响创新水平的传导机理和异质性。 经分析论证，得到如下结论：（1）总体而言，我国企业去杠杆不利于创新。去杠 杆的创新效应与企业负债状况有关，过度负债企业和负债不足企业去杠杆分别提高和 2 降低创新水平。（）企业采取不同的去杠杆方式对创新水平的影响不同。当企业采取 减少债务即 “减债”的方式去杠杆时，企业创新水平下降。与减少长期债务相比，减 少短期债务对企业创新水平的不利影响更显著。而当企业采取增加所有者权益即 “增 I 摘 要 权”的方式去杠杆时，企业创新水平将上升。与仅从形式上增加所有者权益的 “增 权”方式相比，真正增加所有者权益如增加股本和留存收益的 “增权”方式对企业创 新水平的提升作用更显著。（3）宏观经济政策和资本市场发展均对过度负债企业去杠 杆与创新水平的关系产生调节效应。扩张性宏观政策削弱过度负债企业去杠杆对创新 水平的正向作用，资本市场发展增强过度负债企业去杠杆对创新水平的正向作用。 4 （）大股东利益侵占和财务风险在过度负债企业去杠杆促创新的过程中起传导作 用，过度负债企业去杠杆通过降低大股东利益侵占程度和财务风险提升创新水平。 （5）过度负债企业去杠杆对创新水平的影响因企业特征、所处地区和行业而异。与 其他类型的过度负债企业相比，大规模国有性质的过度负债企业去杠杆的创新提升效 应更显著。与其他地区的过度负债企业相比，位于东部地区和市场化程度较高地区的 过度负债企业去杠杆的创新提升效应更显著。与其他行业的过度负债企业相比，竞争 程度较高行业、非高技术行业的过度负债企业去杠杆的创新提升效应更显著。最后， 本文依据所得结论，提出如下建议：第一，企业应视负债状况决定是否采取去杠杆措 施，在需要去杠杆时尽可能地采取有利于企业创新和未来发展的方式，如以增加股 本、留存收益为主的 “增权”去杠杆方式；第二，应为过度负债企业合理去杠杆提供 适度政策及制度环境，如实施稳健宏观政策，发展资本市场，明确去杠杆主体，完善 债转股相关政策法规和配套措施等，便利过度负债企业采取积极方式去杠杆；第三， 应结合企业异质性，稳步有序推进结构性去杠杆，重点监督和