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第十一章：个人投资者的非理性投资行为 本章介绍金融经济学家们已经观察到的金融市场上个人投资者的投资决策交易行为，并以行为金融学理论来解释他们的这些决策与交易行为。 第一页，共三十九页。 第十一章：个人投资者的非理性投资行为 第一节：风险分散不足 第二节：交易行为 第三节：本地偏好 第四节：共同基金投资及业绩评估中的偏差 第二页，共三十九页。 第一节：风险分散不足 一：风险分散不足 二：幼稚性分散风险 三：跨期分散风险 第三页，共三十九页。 一：风险分散不足 马歇尔.布鲁姆在1974年就发现了风险分散不足的现象。摩根.凯利（1995）利用1983年的数据进行的研究显示，美国投资者在分散投资风险方面做得非常差。威廉.歌泽漫与阿洛克.库马尔（2000）对美国某一大型折扣经纪公司的1991－1996年间超过40 000个股市投资帐户进行了分析。他们也发现，绝大部分投资者在分散风险方面做得很不够。 最后，肯尼斯.弗尼斯与詹姆斯.波特巴（1991）指出，投资者对自己的投资风险分散不足最突出的现象可能是投资者没有分散自己最主要的资产——人力资本与房地产——的风险。 第四页，共三十九页。 一：风险分散不足 投资者没有最大限度地分散风险，一个重要的原因是投资者过度自信与过度乐观。 特伦斯.奥丁（1998b)、布拉德.巴伯与特伦斯.奥丁（2001）研究了投资者德过度自信与他们德投资行为之间的关系。特伦斯.奥丁（1998b)的研究显示，过度自信导致投资者对自己的投资的风险分散严重不足，即投资者要么持有过多的风险资产，要么持有过多的无风险资产。他们发现过度自信与投资者资产组合的风险量之间存在正相关。其次人们常常容易变得过度自信。布拉德.巴伯与特伦斯.奥丁（2001）的研究显示了男性、女性在承担风险方面的差异。他们用以衡量男性、女性投资者资产组合风险的指标有四个：资产组合的波动性、单个股票的波动性、β以及资产组合的大小。在所有这四个方面，男性承担风险都大于女性。 第五页，共三十九页。 一：风险分散不足 沃纳.德邦特的调查表明，投资者在组合自己的股市投资时表现出如下特征：第一，他们相信自己具有正确选择股票的能力；第二，他们相信了解少数几个公司并投资于这些公司比分散投资更能降低自己的投资组合的风险；第三，投资者不仅不认为β可以衡量风险，并且下相信在风险与回报之间存在正相关性。 投资者的过度乐观、过度自信导致他们相信自己可以通过对公司进行研究而获得某些信息，并相信自己具有正确选择股票的能力。因此投资者相信自己可以通过选择少数几只股票并只投资于这些股票而降低投资风险，同时获得高于市场平均水平的回报。 第六页，共三十九页。 二：幼稚性分散风险 在投资实践中，投资者并非完全没有考虑分散风险．但是当投资者确实考虑分散风险的时候，他们又表现出另一种偏差，即在分配自己的投资资金时．投资者将资金在各种资产中平均分配，从而导致风险分散不足。这种偏差被称为“幼稚性分散风险”。 西洛莫· 本纳兹与理查德· 塞勒（ 2001）的研究提供了投资者进行幼稚性分散风险的明确证据。 第七页，共三十九页。 二：幼稚性分散风险 为什么投资者不是按照资产组合理论分配资金，而是使用这种幼稚性、资金分配方法呢？ 解释之一：幼稚性地平均分配资金可以帮助投资者减少未来的遗憾。 解释之二：幼稚性分散风险符合人们的维持现状偏好。 第八页，共三十九页。 三：跨期分散风险 跨期分散风险（Time Diversification)是在个人投资者与机构投资者中常用的一个分散风险的策略。跨期分散风险就是进行5年甚至更长时间的投资，在投资期间，有的年份回报高，有的年份回报低，各年份之间风险会相互抵消，因此平均而言，随着投资者投资期限的延长，股票的风险也就相应降低。 跨期分散风险策略的一个假设是股票的年回报之间是相互独立的，即今年的回报与明年的回报之间不存在相关性。 跨期分散风险支持者认为跨期分散风险策略可行的一个理由是，长期而言，股市总是上涨的，因此如果投资者投资于股市10年或者更长的时间，那么他的回报不可能为负值。 第九页，共三十九页。 三：跨期分散风险 很多经济学家认为，跨期分散风险对投资回报产生两个方面的影响：第一，可以降低年平均回报率的标准偏差，从而降低回报小于零的概率；第二，长期投资中不确定性的积累导致可能遭受的损失的绝对量大幅度增加。由于第二个影响大于第一个影响，因此跨期分三风险不仅不会导致风险的减低，反而会导致风险的增加，即投资者最后的回报更加不确定。 第十页，共三十九页。 三：跨期分散风险 但是为什么跨期分散风险在个人与机构投资者中仍然非常普遍呢？ 肯尼斯· 费希尔与梅尔· 斯太特曼（Kenneth Fisher