证券行业2023年投资策略分析报告：ROE看PB中枢，改革驱动估值提升.pdfVIP

行业研究 证券研究报告 证券Ⅱ 2023 年05 月16 日 证券行业2023 年中期策略报告 推荐（维持） 从ROE 看PB 中枢，改革红利驱动估值提升  当期PB 与当期ROE 相关度高。复盘2016 年来券商板块PB 与ROE 的关系： （1 ）当期ROE 与当年平均PB 高度挂钩：由于资本市场中长期预测难度较高， 短期市场变化成为投资者交易券商板块的关键。（2 ）券商板块整体PB 估值中 枢有所下滑，或主要由于自营业务收入占比提升，但券商自营业务收益率低于 权益投资要求回报率（Ke ）。（3 ）综合型券商PB 与ROE 相关度减弱。主要原 因或是综合型券商自营业务资产配置结构愈发复杂，导致投资者越来越难以预 测该类券商全年ROE 情况，导致综合型券商当期ROE 与全年PB 估值的相关 度降低。（4 ）行业ROE 差异度提升，但PB 差异度降低。可能是因为自营资 产复杂度提升，监管引导行业差异化发展下，券商间ROE 差异化提升，但自 行业基本数据 营资产不透明导致ROE 预测难度提升，PB 估值差异化程度下降。寻找个股逻 占比% 辑、结构化配置成为综合型券商板块投资的关键。 股票家数(只) 54 0.01 总市值(亿元) 33,561.51 3.53  自营业务：行业平均收益率可预测，但个股仅可粗略判断。近年自营收益率 流通市值(亿元) 25,508.18 3.54 同比变化基本决定了券商当前净利润。复盘以往，行业去方向性权益自营取得 成效，目前自营收益率行业均值基本与债券型基金指数区间波动挂钩，股票型 相对指数表现 基金指数略有影响。个股上，自营业务的高弹性为部分自营具备特色的券商带 来投资及交易机会。过往自营收益率波动性可预测未来自营弹性，过往方差越 % 1M 6M 12M 大，未来自营弹性往往越高。一级交易商由于自营及对冲工具较多，收益率更 绝对表现 1.9% 6.0% 15.7% 相对表现 4.2% 2.6% 15.5% 为稳健。此外，近年复盘看，权益类自营占比高的券商，弹性不一定更高，原 因或是权益类自营涵盖期权、期货等自营对冲工具，以及非方向性自营，权益 2022-05-16~2023-05-15 类自营高可能不等于权益性风险敞口高。 20%  财富管理：贝塔为主，但长期有望驱动ROE 中枢抬升。拆分基金增长结构， 10% 短期看，由于股混基单位净值波动远大于基民申赎带来的增量，因此短期基金 -1% 规模增长取决于单位净值本身的波动，基民申赎影响不大。长周期而言，市场 涨跌被抵消，基民申赎的“阿尔法”是基金资产净值长期增长的主要增量。但 -11% 22/05 22/07 22/10 22/12 23/02 23/05 投资上，券商板块依赖于资本市场，而资本市场长期走势难以预测，这使得投