债券市场波动放大的行情加速期.pdf

投资要点 KEY POINTS 第一部分：资产荒逻辑是1-4月债市交易的主线 ⚫ 1-4月10Y国债收益率先上后下，整体走出小牛市，二永债等品种的表现要明显好于传统利率品种。 ⚫ 债券成为春节后国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产，明显跑赢大部分股指和商品。春节后信用债表现好于利率债。但4月中下 旬以来，长端利率的牛市行情明显加速。 ⚫ 从今年以来债券资产的强势表现来看，1-4月份债市交易的是资产荒逻辑，而不是单纯的经济下行和流动性宽松逻辑。 第二部分：两个“钱多”与债券系统的“稳定 VS 非稳定” ⚫ “钱多”的两个表现： ➢ 1）当前我国实体经济的内生性融资需求修复状况一般，但货币供给同比增速上行明显，这催生了较为明显的溢出效应和资金空转现象。 ➢ 2）大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。 ⚫ 结合“钱多”的两个表现，可以发现当前债券市场中潜在的两个货币现象： ➢ 1）央行维持资金面被动调节，超额准备金可能并没有显著增加。但资金通过回购等方式由银行大量流入非银，实质上提升了超额准备 金的周转速度和使用效率（非银配置债券无需考虑准备金和资本金占用约束）。 ➢ 2）债券市场流动性增加的一个重要原因是金融杠杆的明显上行，系统推升了3月以来市场的资金拥挤度。 1 投资要点 KEY POINTS 第二部分：两个“钱多”与债券系统的“稳定 VS 非稳定” ⚫ 两个“钱多”对流动性及债市的影响：1）机构加杠杆的需求上升，加上央行对回购利率控制，资金价格难以持续下降；2）债券的票 息价值相比前期弱化，但因为巨大的配置需求，如果没有系统性风险，信用利差难以实质性走阔。 ⚫ 债券系统的稳定 VS 非稳定，稳定因素>非稳定因素。 ➢ 短期来看，债券系统是稳定的，行情做多有保障，牛市行情可能仍然可以持续。1）短期内看不到其他资产对债券形成替代；2）负债 稳定性较高且扩容；3）经济中期回落压力加大，且二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高，基本面对于债市的约束可能也在边际 减弱。 ➢ 但4月下旬以来债券收益率加速下行，债市的一些非稳定性因素也在增加。1）钱多和金融机构行为是需求端和资产负债错配问题，央 行货币政策并未在边际上进行主动放松，后续货币政策放松节奏可能仍将受到约束。2）资产收益率下行明显快于负债及资金成本，利 差压缩有空间上的限制。3）当前市场套息加杠杆行为普遍，交易和博弈的特性增强，后续市场波动或将放大。 2 rQnOrMoOxPqNoPrNqPoOqN9PcM7NsQrRmOoNfQpPsPkPoOwP8OmNnRvPnQpNwMoMmQ