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敏华控股研究报告-“敏”行不怠风“华”正茂 复盘成长：功能沙发龙头，开启大家居之路 历史回顾：细分赛道出口型龙头的大家居成长之路??敏华控股以代工生产功能沙发起家，历经三十载深耕，现已发展为产品畅销海内外的功能沙发行业龙头企业，连续多年功能沙发销量全球第一，旗下拥有芝华仕、尼科莱蒂、名华轩等知名家具品牌，公司的发展历程可分为五个阶段： 1）1992-2012年：出口主导，业绩高速增长期。公司成立于1992年，早期以功能沙发生产与销售起家，成立初期便将业务布局至美日韩等国家，打造第一成长曲线外销，2012年以前外销占比达50%-60%。分别于2005/2010年于新加坡/香港上市，该阶段业绩保持20%以上的高速增长。 2）2012-2017年：内外销并重，产业链整合蓄力二次腾飞。公司于2012年前后开始打造内销作为第二成长曲线，着重铺设国内渠道，内销比重由30%左右占比升至40%以上；随着产业链的完善实现铁架等关键原材料自产压缩成本，净利润重回正增长。2012-2017公司内销、外销CAGR为22%、7%。 3）2017-2019年：前瞻性布局海外产能巩固外销优势。该阶段公司通过并购在欧洲及越南等地布局海外产能以承接欧洲、北美等市场需求，同期受关税等因素影响，业绩增长速度有所下滑但仍保持正增长。2017-2019内销、外销CAGR、CAGR为28%、14%。 4）2019-2022年：从出口代工龙头成功转型内销品牌龙头。2019年公司内销占比首次达到50.1%，国内成为公司第一大市场。疫情期间公司线下渠道逆势高速扩张，门店数由2614家提升至5968家，带动内销收入高速增长。FY2022公司实现主营业务收入214.97亿港元，同比增长30.8%，内销占比63.1%，2019-2022内销、外销CAGR为35%、11%；?实现归母净利润22.47亿港元，同比增长16.8%，FY2022公司毛利率为36.70%（+0.58pct.），净利率为10.45%（-1.26pct）。 5）2022年起：聚焦渠道效率提升和品类进一步拓宽，开启第三次成长。发展至今，公司已成为连续多年全球销量第一、国内市占率超过60%的功能沙发龙头，通过进一步深化品类延伸和聚焦渠道提效，公司正式迈向成为综合性家居巨头的第三次成长之路。 公司目前已形成功能沙发为核的多品类产品矩阵。公司主营功能沙发产品，沙发及配件营收占比2/3以上。除功能沙发外，公司进一步向床垫、按摩椅、智能家居、定制家居等品类延伸。截至目前，敏华已初步构建了以功能沙发为核心，覆盖非功能沙发、床垫等一系列家居用品的多品类产品矩阵。截止FY2022，公司沙发及配套产品/其他产品（包括床具、智能家居产品、江苏钰龙等业务收入）/HOME集团/其他业务（销售住宅物业、酒店运营、家居商场）业务占比分别为68%/26%/4%/2%。 股权结构稳定集中，管理层经验丰富 股权结构稳定明晰。公司创始人、实际控制人黄敏利先生，具有丰富的家具行业从业经验，通过一以贯之的发展战略使敏华控股稳步发展为国内软体家居行业龙头。截至FY22H1，黄敏利和许慧卿夫妇通过敏华投资有限公司直接和间接持有敏华控股59.83%的股权，其他四位董事合计持有敏华控股0.10%的股份，股权结构清晰稳定。 持续高分红与股票回购，携手投资者共享发展成果。上市以来，敏华坚持执行高分红与每年进行股票回购的政策，2010年以来，敏华年股利支付率均在30%以上，累计现金分红高达83.86亿港元。此外，公司还一直通过股份回购的方式回馈股东。2011年至今，公司每年都会进行多次股份回购，为此累计支付现金21.36亿港元。 再看行业：从1到10后，聚焦精耕细作下的渗透率提升 功能沙发根据人体工程学进行设计，可实现斜躺、按摩多种用途，除了可用于传统的家居，还可用在电影院、飞机、高铁等多种场景中。从国内外功能沙发渗透率及竞争格局来看，我们认为，在外销订单集中&内销需求端放量、供给端降本的过程中，海内外高市占率的龙头公司将持续受益。 海外：出口订单进一步集中，盈利有望边际改善