核电，电力价值重估的下一环.docxVIP

图 30. 月度全社会用电量与水电发电量波动对比 20 图 31. 联合调度减少弃水，提升发电稳定性 20 图 32. 通过联合调度增加电站运行水头示意图 20 图 33. 各省燃煤基准电价与水电龙头上网电价对比（元/kWh） 21 图 34. 水电成本构成趋势图（以长江电力为例） 22 图 35. 各电源龙头 2022 年平均度电成本对比（元/kWh） 22 图 36. 2012 年以来中信三级水电板块净利润及增速 22 图 37. 主要水电企业 2022 年分红比例及股息率 22 图 38. 我国风电累计装机容量及同比增速 23 图 39. 我国光伏累计装机容量及同比增速 23 图 40. 22 家A 股绿电上市公司历年营业收入及增速 23 图 41. 22 家A 股绿电上市公司历年扣非归母净利润及增速 23 图 42. “十四五”各省风电、光伏新增装机规划（万千瓦） 24 图 43. 2020 年以来电力各细分行业与中国广核、中国核电 PB（LF）估值水平 24 图 44. 核电、水电核心上市公司 ROE 对比 25 图 45. 核电、水电核心上市公司历年分红比例与 2022 年股息率对比 25 图 46. 核电、水电核心上市公司 2022 年以来 PB（LF）对比 26 表 1： 国内在运核电站批复计划电价 8 表 2： 部分地区新能源发电项目“产业配套”相关要求 11 表 3： 中国核电、中国广核二代/三代机组折旧年限 12 表 4： 2021 年上半年各地区能耗双控完成情况 14 表 5： 核电在建及筹建项目统计（按预计投产时间排序） 15 表 6： 世界核电技术发展历程 16 表 7： 水电定价机制 20 表 8： “一利五率”与“两利四率”考核体系区别 26 “双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估 2015 年以来，在煤炭去库存背景下煤价持续走强，火电行业盈利能力走低，电力占比中最高的火电板块具有一定的周期属性，在偏好成长标的的市场风格下电力板块被相对低估， 因此在 2021 年之前电力行业估值持续走低。2021 年下半年以来受“双碳”及电改加速驱动， 电力板块迎来估值拐点。 图1.电力行业 PE（ttm）走势：2021 年下半年迎来估值拐点 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源： ， 一方面，“双碳”背景下能源转型加速。2020 年 9 月我国首次提出“双碳”目标后，电力行业作为排碳大户率先确定转型目标，绿电占比大幅提升，2021 年各大电力央企纷纷加大绿电布局，陆续出台“十四五”绿电装机规划，“量增”逻辑清晰，绿电装机高成长预期及环境溢价下 2021 年风电、光伏板块估值实现大幅提升。同时，受益于绿电估值修复拉动火电转型新能源企业同样实现估值提升。 图2.2020 年以来申万三级风电、光伏发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） 资料来源： ， 另一方面，缺电限电倒逼新一轮电力体制改革，带来电力板块估值提升。自改革开放以来，电力体制滞后于经济增长的问题日益凸显，我国历经多轮电力体制改革，推动电力行业逐步趋于市场化。2021 年下半年我国多地出现严重的缺电限电现象，据我们分析，此次缺电 主要由三方面因素导致：1）“双碳”背景下我国装机结构出现较大变化，新能源发电装机占比 大幅提升，由于新能源发电具有波动性、间歇性特点，导致高峰用电负荷下的电力供给存在缺口；2）煤价出现历史级别大幅上涨，导致火电企业发电意愿减弱；3）2021 年上半年能耗双控指标完成情况不佳，三季度实现双控目标压力较大，导致出现限电现象。2021 年多省大范围缺电倒逼新一轮电改，2021 年 10 月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，一方面推动燃煤发电量实现 100%市场化交易，另一方面将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过10%，下浮不超过15%扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受 20%限制，电力现货价格不受限制。此次电价上浮有利于火电企业将煤价上涨压力进一步传导至下游。2022 年 1 月，国家发改委、国家能源局发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，2023 年 7 月，中央深改委会议审核通过了《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，进一步强调要深化电力体制改革，加快构建清 洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统。近年来电力市场化改 革步伐持续加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势。 图3.我国电力体制改革历程 资料来源：《我国电力体制改革与电力时长建设：一个文献综述》（林博）、各政府网站， 图4.2020 年以来申万三级火力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） 资料来