关注人民币汇率的积极信号.docxVIP

宏观深度报告 目录 一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱 3 二、海外因素对汇率的压力也相对可控 8 三、人民币汇率后续走势分析和区间判断 11 四、汇率贬值压力下，货币利率如何抉择？ 13 五、总结 15 风险分析 16 图目录 图 1:6 月以来，汇率贬值主要是国内因素 3 图 2:中美利差再度扩大，但资本流出压力较上轮减弱 5 图 3:代客结售汇中各类资金流入量 5 图 4:目前，外债的发债主体集中在银行政府高信用主体 6 图 5:811 汇改以来，政府成为外债的最主要新增主体 6 图 6:短债占比近年来保持稳中有降的趋势 7 图 7:负债率降低且低于国际警戒线 7 图 8:债务率降低且低于国际警戒线 7 图 9:联储年内可能还有 1-2 次加息 9 图 10:美元指数上行周期在拉长 10 图 11:美元指数的高点在下降 10 图 12:海外投资者持有美元的数量快速增加 10 图 13:全球多数国家外储/外债比例近 20 年上升为主 11 事件：疫情后人民币汇率的走势可以大致分为几个阶段：2020 年中至 2021 年 7 月，人民币汇率逐 步走强至 6.5 左右，与中美疫后经济复苏节奏高度一致；2021 年 7 月后至 2022 年 3 月，人民币汇率在 美元升值的大背景下，呈现出“美元强但人民币更强”的显著背离，一度升值至 6.3 左右，主要是出口 和结售汇支撑；2022 年 4 月至 10 月，人民币汇率经历两轮快速贬值，最高贬值至 7.25 的高点，主要是疫情和信心的两轮冲击；10 月至 2023 年 2 月初，汇率快速升值至 6.7，主要是疫后经济复苏预期；2 月至今，人民币汇率缓慢但持续的贬值，主要因素是美元指数再次走强和国内经济复苏预期渐弱。 一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱 截止 6 月底，汇率贬值至 7.25-7.3 区间，接近去年高点。回顾 6 月以来的人民币走势，货币政策 分化、国内经济预期走弱是影响近期人民币汇率的主要因素。总体上，汇率贬值的驱动因素由海外驱动转向国内。观察年初至今的人民币汇率走势，可以发现，年初人民币汇率基本跟随美元指数，两者 相关性一度达到 0.89.而自 6 月以来，人民币汇率基本上走出了独立的行情，6 月以来的相关性甚至为 -0.7。自 6 月份，美元指数经历了议息会议后的冲高回落，但人民币仍然维持贬值趋势，说明贬值的驱 动因素从海外转向国内问题。 图 1:6 月以来，汇率贬值主要是国内因素 美元兑人民币美元指数CORR=0.886 美元兑人民币 美元指数 CORR=0.886 CORR=0.779 CORR=-0.707 7.20  106 7.10 105 7.00 104 6.90 103 6.80 102 6.70 6.60 101 6.50 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07  100 数据来源：wind, 证券 造成这一转折的主要原因是在央行降息过程中，中美利差的再次分化。6 月份在宏观经济压力下， 国内连续经历了存款利率上限调降、挂牌利率调降和 MLF/OMO/LPR 10bps 的调降。 短期看， 我们认为，央行已经高度关注汇率问题， 料货币政策目标协调方面，汇率将占据更为重要的位置。一是 6 月份以来，国内主要银行在下调人民币存款利率的同时，美元存款利率亦有调降， 或意在减轻中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。二是目前中间价开始连续低于在岸价和离岸价， 央行已经开始释放干预贬值的信号。从七月以来，虽然在海外数据连续超预期紧缩（如 ADP 就业数据、联储 6 月会议纪要等）和国内经济预期走弱的带动下，人民币汇率一度贬值至 7.25 左右，离岸 更是多数时间维持在 7.25 左右的位置。但与以往央行中间价设定在离岸价附近不同，近期中间价持续 稳定在 7.20-7.22 左右位置，且在 7 月 6 日离岸价 7.25 的情况下，逆势将中间价调升至 7.20，显示央行已经开始主动释放不希望汇率继续贬值的信号。逆周期因子可能已经开始发挥作用。且近期二季度货 币政策例会，新增“坚决防范汇率大起大落风险”，显示汇率贬值可能已经受到央行高度关注。且此次 例会延续了 5 月外汇会议对于汇率的表述，上次会议央行表示“下一阶段，央行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员 单位要自觉维护外汇市场基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”。目前看央行没有对汇率进行实质性的对 冲，但从持续的表态看，不排除后续还有其他汇率调控手段。包括：1）出售外储；2）降低外汇存款准备金；3）在离岸市场上大幅收紧