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中美农产品期货市场流动性比较研究 国外期货市场流动性的比较 流动性是市场检验实际价格和实现合同价值的基础和前提。但是,对于流动性多大是适度的,超过多少是过度的,我国期货市场的流动性处在怎样的水平,特点是什么,发达国家和发展中国家期货市场的流动性有什么不同,期货市场的流动性和现货市场的规模存在什么样的关系,这方面的实证研究并不多。本文在梳理前人关于流动性相关研究的基础上,通过对中美农产品期货市场流动性格局、换手率及期货现货规模等比较分析,揭示我国农产品期货市场的流动性特点和存在的差距,提出完善和改进我国农产品期货市场流动性现状的建议。 理论研究与文献总结 一、 demsetz理论的主要内容 迄今为止,经济学尚未能对“流动性”给出一个权威而又统一的定义,国外理论研究者各自从不同角度对金融市场(尤其证券市场)流动性问题开展深入研究,但基本上集中于金融市场微观结构和资产定价理论两大领域: 一是以Demsetz(1968)为代表,他动态分析了资产价格形成过程中买卖价差产生的原因,提出了基于买卖价差的市场流动性概念,开创了以市场流动性为核心的金融市场微观结构研究的先河。 二是以Amihud与Mendelson(1986)为代表,他们将流动性作为外生变量引入资本资产定价模型研究了流动性溢价问题:买卖价差越大,收益越高;高价差股票获得较高的收益,使得上市公司有动力增加股票的流动性,降低资本的机会成本。 二、 市场流动性影响因素 国外已有研究利用金融市场微观结构理论从以下几方面研究期货市场流动性: (1)流动性与波动性之间关系实证研究。如L o c k e与Sarkar(1996)实证研究了美国期货市场瘦肉猪(Lean Hog)、长期国债(T-Bond)、短期国债(T-Bill)、豆油等4个期货合约在价格波动性增加时市场流动性的变化:不论期货合约活跃与否,市场波动性增加,成交量均会放大。 (2)交易机制与流动性之间关系实证研究。如Alampieski与Lepone(2007)对悉尼期货交易所3年期国债期货最小变动价位减半对其流动性影响进行了实证研究,发现最小变动价位减半后买卖价差和执行成本显著地减小,有效改善了市场流动性。 (3)流动性对期货合约生存能力的影响实证研究。如Pennings与Leuthold(1999)对440位产业客户问卷进行调查,在考虑基差风险和市场深度风险前提下对阿姆斯特丹生猪期货保值效率和交易量进行了实证分析,认为流动性(市场深度)对小品种商品期货或者新上市期货品种极为重要。 三、 期货市场流动性影响因素分析 国内专家学者对期货市场流动性的研究建立在对于国外研究的借鉴和修正之上,研究成果主要体现在流动性微观分析、中观分析、宏观分析三个层面: 在微观结构分析层面,王乃生(2004)利用日内高频数据和修正的Amivest流动性比率对上海期货交易所铜、铝、天胶三个期货品种的市场流动性特征进行了深入研究,得出结论:在合约存续期间,流动性具有明显的到期日效应,即随着合约存续期的缩短,都经历低流动性动性—高流动性—低流动性三个阶段;但不同品种的合约进入不同流动阶段的时间也是不同的,各流动性阶段的持续时间也有区别。 在中观分析层面,郭晓利与李慕春(2003)通过对中美日农产品期货合约流动性格局比较分析后认为,美国农产品期货市场近月合约活跃,日本农产品期货市场远月份合约活跃,中国农产品期货市场中期月份合约活跃,并得出结论,认为期货合约流动性格局应反映现货市场运行规律;期货市场管理制度影响期货合约的流动性格局;期货市场参与者结构影响期货合约的流动性格局。 在宏观分析层面,童宛生等(2006)从成交量、期现比率(期货成交量/表观消费量)、持仓量、实物交割率等角度对铜、大豆、小麦期货市场流动性进行较为深入研究,发现国内各品种均存在一定程度的远中近期效应,中期月份合约流动性最好。杨艳军(2007)以中国和美国大豆、小麦市场为例探讨了现货市场和期货市场流动性关系:美国大豆、小麦流动性强于中国大豆、小麦,美国大豆流动性强于小麦,认为美国大豆期现比率(期货成交量/产量)为20~31较为合理,中国大豆和小麦流动性还有上升空间。 我国期货市场经过近20年发展,尤其近几年来成交和持仓规模已实现跨越式发展,但大多数期货品种(尤其农产品)期货合约流动性格局没有多大改观,仍如郭晓利与李慕春(2003)所述,中期月份合约活跃,不能反映现货市场交易特点和套期保值需求规律。因此,有必要对中国农产品期货市场流动性进行深入研究,特别通过与美国成熟的期货市场进行比较研究,明晰特点,剖析原因,找准对策。 中美农产品原料流动性特征的比较分析 一、 农产品期货合约流动性格局 期货市场是在现货市场基础上发展起来并服务于实体经济的,现货市场保值避险需求在正常情况下也应反映到期货市场中