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卫星化学研究报告轻烃一体化龙头_新材料激发新动能 （报告出品方/作者：广发证券，邓先河、吴鑫然、丁续） 一、稳扎稳打拾级而上，轻烃龙头快速脱胎换骨 （一）轻烃一体化龙头，股权结构均衡，多次股权激励唤醒工作动力 卫星化学股份有限公司（以下简称“卫星化学”或“公司”）于2011年深交所上市， 是一家主要从事丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等产品生产 和销售的企业。公司总部位于嘉兴南湖，目前拥有嘉兴、平湖、连云港三大基地。公 司前身卫星丙烯酸2005年成立之初主要从事生产、销售丙烯酸及酯。经过多年的发 展，公司已拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置，以及国内最 大的丙烯酸生产装置。2021年，公司由卫星石化更名为卫星化学，专注于建设以轻 烃一体化为核心的低碳化学新材料企业。 股权结构稳定，持股集中。公司第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控 制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计持有公司28.94%股份，公司股权相对比较集 中，有利于公司重大决策的实施及长远发展，且自上市以来实际控制人未有大额减 持行为，体现了高层对于公司发展的信心和信念。公司全资子公司卫星能源、平湖 石化负责公司C3产业链业务，友联化工、卫星新材分别负责丙烯酸下游颜料中间体 和高吸水性树脂等新材料项目。连云港石化主要负责公司C2产业链业务，公司持有 其80%股权。公司合资公司ORBIT负责保障原料乙烷的供应。 员工持股提升团队凝聚，多次股权激励激发工作动力。公司分别在2014、2016、2018 和2021年对内部管理层和核心技术员工给予共计四次股权激励，分别占当时总股本 的0.05%、0.48%、0.02%和0.25%，绩效考核目标分别公司盈利增速、盈利能力及 重要项目建设进度等指标，股权激励人数规模不断扩大。 2021年2月，公司向符合条件的连云港石化92名激励对象授予限制性股票337.7万股， 占公司总股本的0.25%，考核目标为在2020年基础上未来三年营收增长率不低于 50%/30%/20%。2021年9月，公司推出事业合伙人持股计划，面向公司高管及核心 骨干员工设立长达十年的专项基金持股计划，以2020年-2029年作为考核年度，依据 各年度的净利润增长幅度确定基金提取比例。 （二）公司业绩波动向上，现金流较为充足，研发资金投入持续进一步进一步增强 公司业绩波动向上。2008-2020年间，公司营业收入稳定增长，2021年连云港石化 项目投产，营业收入高快速增长。2008-2021年，公司营业收入由9.49亿元快速增长至285.57 亿元，CAGR为29.93%，归母净利润由0.54亿元快速增长至60.07亿元，CAGR为36.43%。 2022年公司营业收入为370.44亿元，同比快速增长30%；2023年H1，公司营业收入 200.14亿元，同比快速增长6%。受疫情反反复复、原材料价格波动影响，公司归母净利润同 比下降。2022年，公司归母净利润为30.62亿元，同比下降49%。2023年H1归母净 利润为18.43亿元，同比下降34%。 公司现金流较为充足，盈利能力周期波动，综合费用率有所下降。2008-2021年公司 毛利率、天量利率、ROE均值分别为23%、11%、21%，期间盈利能力呈圆形周期波动特 点。费用率方面，自2021年至，公司综合费用率明显下降并保持平衡，2022年公司 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.24%、4.78%、2.29%。22年公司天量 利率、ROE分别为8%、15%，23年H1毛利率、天量利率、ROE分别为18%、9%、8%。 现金流方面，除2014年受传统行业回来追加新增产能、调结构，共振国际原油价格暴跌影响、 2020年受疫情影响为负值外，其余年份经营性净现金流随总收入利润快速增长。 公司资产负债率整体THF1，公司研发资金投入持续进一步进一步增强。2017年至，公司资产负债率逐 年增高，但整体THF1。2022年，公司资产负债率为62%，同比上升2pct，23年H1公 司资产负债率为62%，同比上升1pct。2021年公司研发费用为10.9亿元，同比快速增长 126.9%，在营业收入大幅快速增长的情况下，研发费用率保持在3%以上水平，2022年， 公司申请专利107件，许可专利93件，公司研发费用为12.4亿元，同比快速增长13.5%， 研发费用率为3.34%。2023H1，公司研发资金投入7.08亿元，同比快速增长9.74%，研发费和 用率为3.54%。据公司2023年中报，2023年以来，公司1000吨/年-烯烃工业试验 装置驾车成功、POE装置研发持续大力大力推进、电极粘合剂PAA项目赢得阶段性成果。 （三）立足 C3，布局 C2，把握住