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特步国际研究报告要跑步找特步_去库存成效显现 （报告出品方：华西证券） 1.公司概况：全系列行业第六大、本土第三大运动品牌 1.1.历史总结：2015 年已经已经开始著眼跑鞋，2022 下半年已经已经开始回来库存 特步集团始创于 1987 年，2001 年创立特步品牌，2008 年 6 月 3 日在港交所上 市，2015 年已经已经开始著眼跑步品类，2019 年重组 4 个国际品牌，关上多品牌、国际化道 路（19 年 8 月并表）。2022 年公司总收入和净利分别为 129.30/9.22 亿元；分拆来看， （1）大众运动品牌（主品牌特步 Xtep/童装）/时尚运动品牌（盖世威 K-Swiss、帕拉 丁 Palladium）/专业运动品牌（索康尼 Saucony、迈乐 Merrell）总收入占比分别为 86%/11%/3%，分别快速增长 26%/44%/99%；（2）鞋类/服装/款式总收入分别占比 60%/38%/2%，鞋类主要以跑鞋居多。公司渠道以经销居多，2022 年线上占比约为 30%。 历史来看，2005-2022 年公司总收入/归母净利无机增长速度分别为 25%/32%；公司 毛利率在20-44%、天量利率在2-18%区间波动。我们将公司的发展详尽分为四个阶 段： （1）2005-2008 年（脱胎换骨阶段）：这一期间为国内品牌服装的黄金十年，特 步品牌创立晚于匹克（1991 年）、李宁（1990 年）、乔丹（2000 年），但早于 361（2003年）。特步品牌成立初期主打时尚体育用品：2006年签下迪士尼许可 协议，面世迪士尼运动系列，与特步和柯林品牌共同发展。这一阶段在奥运前期 公司快速开店，店数由 739 家增至 5056 家，店数/总收入/单店发货/净利 CAGR 为 90%/110%/12%/180%。 （2）2009-2014 年（回来库存阶段）：奥运会后国内和海外品牌均遭遇回来库存 危机。特步主品牌 2008-2011 年门店数量由 5056 快速增长至 7596 家，达致历史最高 店数，自 2012年已经已经开始步入天量关店阶段，直至 2018年恢复正常快速增长。公司在 2012年主 喊叫下调了订货会的订单建议，从原先预计 5%的订货订单快速增长，再升为持平水平。 公司在回来库存下行阶段的同店/库存/订货会拐点时点为 11Q3/12Q1/12Q3，恢复期 同店/库存/订货会的拐点时点为 14Q1/14Q4/15Q1，晚于匹克（14Q1 订货会拐 点）、但早于李宁（15Q4 订货会拐点）。2014 年订货会的订单金额存单位数的 跌幅，而当年总收入快速增长 10%，我们分析主要就是由于公司电商渠道发展平添的增量， 以及线下同店数据回落平添的补单市场需求恢复正常。2015年特步订货会的订单快速增长隋东亮， 当年总收入快速增长 10%。这一阶段特步主品牌店数由 6103 家增至 7110 家，店数/总收入 /单店发货/净利 CAGR 为 2.6%/5.1%/2.5%/-4.9%。 （3）2015-2017 年（恢复正常阶段）：品牌步入调整阶段，2015 年面世 3+战略 改革（产品+、体育+、互联网+）。正是在这一时期，公司已经已经开始Amancey眼跑步的战 略转型、建立特步运动科学与工程实验室、深耕马拉松运动赛事，向功能型转型。 2015Q2 已经已经开始同店同时同时实现中低单位数快速增长，2016 年订货会增长速度由 2015 年的高单位数 快速增长提升至高单位数快速增长、其中 16Q2 增长速度少于 10%，2017 年降至低单位数， 2017Q4 库销潮差至 4 个月。经历了 2012-2014 年的渠道高库存压力，公司建立了 1000人规模的零售管理团队，顺利完成了零售分销渠道的扁平化，其中约60%的店铺由特步的独家总代理商轻而易举经营，公司自此有效率掌控了整个零售渠道，2015- 2017 年的渠道库存保持在 4-5 个月的水平。这一阶段特步主品牌店数由 7000 家 减少至 6000 家，店数/总收入/单店发货/净利 CAGR 为-8%/-1%/5%/-20%。 （4）2018-2022 年（多元发展阶段）：2018 年公司 3 年改革计划顺利完成，店效、 库销比均存转好（2018-2019 店效均存中低双位数快速增长）2018 年同店数据已经已经开始提 涨至中双位数的快速增长，零售优惠保持在 7.5 八折-8 八折，2018 年渠道库存进一步增加 至 4 个月的水平。这一阶段特步主品牌店数由 6230 家减少至 6151 家，店数/总收入 /单店发货/净利 CAGR 为-0.3%/5.6%/2.0%/10.6%。 2019年公司已经已经开始品牌多元阶段，打造出大众运动（特步）、时尚运动