报价操纵与LIBOR计算方法研究.docxVIP

? ? 报价操纵与LIBOR计算方法研究 ? ? 　　0 引言 　　伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）是由英国银行家协会于1986年推出的利率。目前包含5种不同货币，期限长度从隔夜到1年期共7种，总计35种利率。根据英国银行家协会的估计，共有222万亿英镑的金融互换及6.4万亿英镑的贷款与LIBOR直接挂钩[1]。作为全球重要的货币市场基准利率，LIBOR的可靠性至关重要。2012年，包括苏格兰皇家银行在内的多家机构被曝出在次贷危机期间通过要求LIBOR与Euribor报价员修改报价进行操纵的丑闻。此后不久，新加坡等地的同业拆借报价也被曝出存在操纵。LIBOR采用的是由数家大机构先行集中报价，然后取所有报价截尾均值的计算方法。报价行的报价无需基于实际交易，但最终形成的利率却能影响报价行持有的资产价格，这就给了报价行操纵的动机与空间。再加上监管的缺失最终导致LIBOR操纵案爆发。因此，人们呼吁对基准利率的形成机制进行改革[2]。 　　目前关于LIBOR操纵的研究可分为3个方向。第一个方向是实证检验次贷危机期间LIBOR操纵行为，相关文献[1，3-12]的检验思路可归纳为3种：1）将LIBOR与其他未受操纵的基准利率作比较；2）将银行的LIBOR报价与银行的CDS价差作比较①；3）研究LIBOR与LIBOR报价是否在次贷危机期间存在异常特征。第二个方向是估计LIBOR的操纵程度。文献[13，14]估计了LIBOR的整体操纵程度。Gandhi等[15]进一步细化，根据不同操纵动机分别估计。第三个方向是对现有LIBOR形成机制进行改革，缓解操纵行为，这是目前最为热门的方向。Abrantes-Metz[16]认为应当增加LIBOR报价行的家数，报价应与实际交易挂钩并隐藏各报价行的报价。Duffie等[17]给出了基于实际交易数据，采取多个交易日取样的基准利率算法。Chen[18]证明监管者可以通过要求所有报价行在报价之前支付一笔费用的方式迫使报价行诚实报价。Coulter和Shapiro[19]提出了包含告密者的多阶段报价机制以消除操纵行为。Duffie和Stein[20]建议构建双利率机制。 　　国内的相关研究则主要集中在基准利率选择[21]，货币政策的利率传导[22]，货币市场与资本市场联动[23]，Shibor的利率期限结构特征[24]以及波动率特征[25]这几个方面，缺少针对操纵的研究。 　　本文着重研究如何通过选择LIBOR计算方法消除操纵的影响。常见的计算方法有如下4种： 　　截尾均值法（trimmed mean）。先将所有银行报价从小到大排序，去掉最小与最大的m家报价，以剩下N-2m家报价的平均值作为LIBOR。目前所有IBOR类利率均采用该方法； 　　截尾随机法（trimmed random）。与截尾均值法类似，区别在于截尾随机法是从N-2m家报价中随机取1个作为LIBOR； 　　均值法（average mean）。取所有银行报价的平均值作为LIBOR； 　　中值法（medium）将所有银行报价从小到大排序，取中值作为LIBOR。当N为奇数时，取第家报价，当N为偶数时，取第家报价的均值。 　　相对其他手段，通过选择计算方法来消除操纵具备极强的灵活性与可操纵性。英国银行家协会发布的LIBOR操纵案官方调查报告[26]就利用模拟数据比较不同的计算方法下的LIBOR。目前该领域文献较少，相关结论可以归纳为3点。 　　命题1 中值法操纵程度最小，截尾均值法次之，均值法最大。 　　Youle[13]建立了个非合作不完全信息模型，通过非参数估计，利用实际LIBOR报价数据估计不同计算方法下的操纵程度。Eisl等[14]引入了操纵潜力的概念来衡量操纵程度，同时使用模拟数据和真实的LIBOR报价比较不同计算方法下的操纵程度。两篇文献的实证结果均支持命题1。从直观的角度，在均值法下，银行的报价不受限制，每家银行都会依照最优化策略去操纵报价，故均值法的操纵程度最大。在截尾均值法下，只有中间报价有效，报价不能超出中间区间，这对操纵行为进行了一定的限制。此时，银行必须考虑其他银行的报价行为，操纵难度上升，操纵程度得到了一定的缓解。中值法作为截尾均值法的极端情况，具有最小的操纵程度。 　　命题2 中值法操纵程度最大，截尾均值法次之，均值法最小。 　　Diehl[27]构建了简化的报价模型，结论与文献[13，14]相反。其观点认为，在均值法下，虽然每家银行的都会操纵，但由于银行数量多，整体操纵程度被平均化，因此操纵程度反而最小。 　　命题3 在截尾均值法下，增加报价银行家数会降低操纵程度。 　　从直觉的角度，增加报价行家数可以降低单家银行的影响力，从整体上降低操纵程度。文献[14，18]的实证结果都发现类似现象，这与文献[16]提出的政策