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第七讲：微观估值模型 2021 年9 月26 日 主讲人：SIHAIFANG 教授 整理：吴航宇 微观估值模型 宏观也好，投资也罢，是三位一体的框架。宏观、产业、金融。 不要就金融谈金融，那样永远都说不清。二十年前国内的金融工程会 议武汉大学的叶教授就讲过：“就金融谈金融，一辈子说不清。”所谓 大类资产定价，大类资产配置，是包括行业的，要下沉到四家产业链。 股票、债券和商品，大宗商品也分很多种类，简单地分就是硬商品和 软商品。还可以分为能源类与食品类，这些需要更详细的细分，不能 广而化之。我在2006 年给本科生讲经济学流派，介绍了将近二十种 流派，我自己是结构主义。包括2004 年给清华大学高层培训写的讲 义，我反复强调，所谓的西方非主流经济学，结构主义和阶段论，是 适合中国国情的，新古典经济学的那个理想世界不适合中国。 自然科学和社会科学不一样，自然科学可以追求纯粹的物理学和 数学，而社会科学是和人打交道的，自己不能凌驾于人类之上，把自 己当上帝，这个是不行的，社会科学一定要接地气。只要是和人打交 道的学科，首先需要懂常识，也就是基本的人情世故。社会科学里面 不可能有天才，社会科学里的天才都是骗子。需要阅历，读万卷书不 如行万里路，行万里路不如交四方友。以前的社会科学家费孝通的乡 村田野研究，要看社会是怎么认知的，别人是怎么认知的。包括做投 资也是如此，破我执，不要认为“你以为”，而是要去寻找“市场共识”。 自私的人学不了投资，学不了宏观，要赔钱的，因为你自私，你以自 我为中心，这不是市场的共识，只是你自己的认知。 另外，当共识与常识矛盾的时候，以常识为准，因为市场有时候 疯了，不符合生活常识，而这种常识是人类文明的常识。是非对错真 善美，民主自由法治科学，这些都是执念。真正的常识：人要吃饭， 人要繁衍下一代，这是人类文明几百万年的基本常识。晋惠帝的何不 食肉糜，结局就是八王之乱，五胡乱华。 直奔主题，微观估值模型。为什么要学习微观呢，因为这个市场 是机构主导的市场，散户只是追随者。所以要琢磨这些机构的分析师 和领导的知识结构是什么，他们大多数人接受过高等教育，听过投资 学金融学的课程，所以做投资需要懂一点科班知识，这样可以有助于 理解市场中机构的思维。所有的票，都是周期的，没有票是永恒的。 我相 （我们个人的主观认知）不重要，人相 （所谓的客观认知）也不 重要，众生相（市场共识）才重要。再好的共识，到头了，就是拐点， 意味着一波行情的结束，寿者相。不可能一辈子炒茅台，一辈子炒特 斯拉。要学会风格轮换。我们这里讲的风格轮动是行业轮动，和西方 的因子轮动是不一样的，因为在英文中“风格”和“行业”是一样的 （sector ）。 很多经典的金融经济学的概念是我们的主观感知，不能把金融经 济学和行为金融学相对立，因为经典金融学中讲的也是行为。不能把 人当机器，学校的教育是把人当木头，所有的无论是宏观均衡，还是 金融市场均衡，都是利益集团的动态博弈均衡。 中国无风险利率的直观含义 情绪驱动资金，思想驱动行为。市场有效假设，这个假设有时候 成立有时候不成立。人的行为是非理性的，非理性也是一种理性，比 如有人炒股虽然不挣钱，但是享受到了赌博的快乐。中国很多年股民 的风险溢价是负数，大家享受到了赌博的快乐，愿意付出这个溢价。 人的理性分四种：工具理性，价值理性，习惯和情感。无风险收益率 代表了投资者的机会成本，是投资者可以真实感受到的机会成本。中 国的国债收益率曲线不成熟，大部分股票收益率都是跟银行存款利率 比。中国无风险利率选择一年期存款利率，以这个为基础计算股票收 益率和风险溢价。 短期实际利率为负 目前德国的短端利率和长端利率都是负的，实际利率，名义利率 都是负的。从数学的视角，资产价格解发散。金融市场多重均衡，金 融市场有时可预测，有时不可预测。所以投资的要义是，回避风险， 捕获确定性，而不是预测。没有 100%的把握，就要减仓。做投资不 是显摆自己的聪明，和科学家和卖方不一样。作为买方，宁可错过， 不可做错。金融危机，宏观均衡的一种表达方式，是利益集团打劫老 百姓和政府的一种方式。无论宏观均衡，还是国家安全均衡，以及资 产定价均衡，都是利益集团的动态博弈均衡。 Alpha ，Beta 和Gamma 三种不同的投资风格