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第六讲：宏观估值模型 2021 年8 月29 日 主讲人：SIHAIFANG 教授 整理人：吴航宇 时间窗口 宏观经济学的短期、中期和长期的划分有所不同，一年之内是短 期，一年到五年是中期，五年以上是长期。而在资产定价中，短期一 个月，中期一到六个月，长期为六到十二个月。国际投行的惯例是， 一到三个月为短期，三到六个月为中期，十二个月为长期。金融投资 是游戏规则，不要去追求所谓的真理。宏观世界与金融市场，时间动 态不一致，类似男女性高潮不一致。 股票 经济下行阶段，自上而下的宏观估值模型更为适用。宏观估值模 型 （自上而下的方法），有时过于谨慎。但是，在经济（由上转下） 拐点出现时，微观估值模型并没有充分考虑宏观经济状况的转变。 2008 年 3 月初，全国主要券商开会都看多，只有我一个人看空，当 时的报告，次贷危机第三冲击波，网上还有，美国陷入衰退。大盘从 5000 点直接下修到1950 点，最后是1600 多点。 行业分析师在利用微观估值模型（自下而上方法）时，倾向于高 估企业的盈利和成长性。另外，全世界的卖方都不考虑企业的破产概 率，甚至给永续假设。实际上没有什么是永恒的，都存在生命周期。 利用反映经济下行的实际情况的宏观经济数据，宏观估值模型做出的 自上而下的预测具有重大的意义。未来经济还是下行，下行之后再下 行，中间可能有回光返照（康波衰退），这种回光返照是坑里爬，比 如今年美国复苏，那是因为去年太差，去年美国负增长32% ，而且全 世界消费永远恢复不到疫情前。 索洛增长模型告诉我们，现在没有第四次工业革命。人口红利没 有，科技红利没有，全靠信贷在支撑。上个世纪90 年代是靠技术红 利军转民，2000 年后是中国大量的人口红利，再加上资本红利（全 球大放水）。美国复苏也是假的，下一轮繁荣，要到2050 年之后，总 体是存量博弈，但是结构上是有增量博弈的。 结构决定总量，如军工是增量博弈，大类资产是包括行业的，离 开产业链谈大类资产是没有意义的。生产的目的是满足人们的消费， 经济的目的是传宗接代。现在很多基本的常识都被人们所遗忘了，洗 脑了40 年想转变不容易。哪怕到现在，还有00 后把马云当偶像。经 济下行周期背景下，投资者对风险会要求更高的补偿，使得股市的合 理估值中枢下移，PE 急剧收缩，而这正是熊市上半场之特征。经济 下行周期，需要用宏观估值模型，美股宏观估值模型预测值更加谨慎 /合理 （高盛，KOSTIN ）。 中美情形的不同：对市场的划分 对美国的标普500 指数，需要先根据行业与宏观经济关系将市场 划分成金融、公共事业和其余部分三个子类。这是大的类别，另外一 级行业，美国是十个行业，一般用三级行业划分，美国有两百多个。 我们培训员工一定要下沉到三级产业链，要不然就是高谈阔论。划分 的依据是盈利增长与 GDPG 相关性以及与其他部分的独立性。包括 一类资产与他的风险收益特征，看起来一样的资产其实不一样，比如 商品和商品股。看起来不一样的资产其实是一样的，比如周期股。是 按照风险收益特征来划分。中国的情况有所不同，股价非同步波动指 数属于全球倒数第二（这是2008 年写的，现在不一样了，现在看大 盘没有意义，现在中国股市的风险收益特征有点向西方接轨）。 中国没有一个行业可以穿越宏观周期而具有完全的防御性，这可 能与中国企业跨国指数不高有关（这个结论我目前认为也是靠谱的）。 其他新兴市场国家，也有些类同。在中国市场，应用自上而下的宏观 估值模型不需要市场子类划分。中国金融也摆脱不了宏观周期。美国 是华尔街指挥党，党指挥枪。中国五千年来不会让资本家指挥枪的（偶 尔明末的东林党）。中国公用事业也穿越不了宏观周期，因为有政策 调控。中国的传统文化，普天之下莫非王土，率土之滨莫非王臣，所 以历史上就是自上而下来估值。 人权大于主权就是西方的忽悠，中国的文化是家国一体化，读书 人修身齐家治国平天下。秦始皇之后，家，国及天下是一回事，穷则 独善其身，达则兼济天下。东方文明博大精深，我是奥地利学派。很 多人认为奥地利学派是自由主义，这是错的，奥地利学派来自道家。 十九大报告大家多看看，是中国的转折点，也是我党的转折点，认祖 归宗。普京早就认祖归宗了，东正教。都认为普京是沙