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演示文稿套利定价模型 当前第1页\共有31页\编于星期五\4点 （优选）第五讲套利定价模型 当前第2页\共有31页\编于星期五\4点 本讲的主要内容： 1、CAPM模型的缺陷 2、因素模型 3、套利组合 4、APT模型 5、CAPM与APT的比较 当前第3页\共有31页\编于星期五\4点 一、CAPM的局限性 （一）相关假设条件的局限性 1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符； 2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本的，与现实不符； 3.投资者为风险厌恶的假设过于严格。 当前第4页\共有31页\编于星期五\4点 （二）CAPM的实证检验问题 1.市场组合的识别和计算问题 CAPM刻画了资本市场达到均衡时资产收益的决定方法。所有的CAPM（包括修正的CAPM）的共同特点是，均衡资产的收益率取决于市场资产组合的期望收益率。理论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比重。但实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不可能的。 一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔工业指数）作为市场资产组合的替代，对CAPM进行了检验，得出的结果却与现实相悖。 当前第5页\共有31页\编于星期五\4点 2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定的影响因素 Rosenberg and Marshe（1977）的研究发现，如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则β系数会更有说服力。 Basu(1977)发现，低市盈率股票的期望收益率高于资本资产定价模型的估计；Banz(1981)的实证研究表明，股票收益率存在“规模效应”，即小公司股票有较高的超常收益率；Kleim（1983）发现股票收益呈季节性变动，即存在季节效应。 上述两方面的局限性都削弱了CAPM对现实经济的解释能力。 当前第6页\共有31页\编于星期五\4点 （三）关于CAPM检验的罗尔批评（Roll’s Critique） Roll（1977）对CAPM提出了如下批评意见： 1.对于CAPM唯一合适的检验形式应当是：检验包括所有风险资产在内的市场资产组合是否具有均值-方差效率。 2.如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数，那么如果该指数具有均值-方差效率，则任何单个风险资产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形引起的，没有实际意义； 当前第7页\共有31页\编于星期五\4点 3.如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的任何情形都有可能出现，它取决于无效指数的选择。 该结论断言，即便市场组合是均值-方差效率的，CAPM也是成立的，但使用前述方法得到的SML，也不能够证明单一风险资产均衡收益同β风险、市场组合之间存在某种有意义的关系。 因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的模糊，CAPM是无法检验的。 当前第8页\共有31页\编于星期五\4点 二、套利定价理论简介 罗斯（Ross，1976）给出了一个以无套利定价为基础的多因素资产定价模型，也称套利定价理论模型（Arbitrage Pricing Theory，APT）。该模型由一个多因素收益生成函数推导而出，其理论基础为一价定律（The Law of One Price），即两种风险－收益性质相同的资产不能按不同价格出售。该模型推导出的资产收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖于市场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。同时，APT对CAPM中的投资者风险厌恶的假设条件作了放松，从而较CAPM具有更强的现实解释能力。 当前第9页\共有31页\编于星期五\4点 三、因素模型 套利定价理论认为，证券收益是跟某些因素相关的。为此，在介绍套利定价理论之前，我们先得了解因素模型（Factor Models）。因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。因素模型的主要目的就是找出这些因素并确定证券收益率对这些因素变动的敏感度。 当前第10页\共有31页\编于星期五\4点 （一）单因素模型 单因素模型认为，证券的收益率只受一种因素的影响。对于任意的证券 i，其在t时刻的单因素模型表达式为： （5-1） 其中