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集团型上市公司现金持有状况与投资决策 一、 研究结论与讨论 代理成本是影响公司自由现金流投资效率的重要原因（1）。根据传统的自由现金流代理成本假说,经理人为构建自己的企业帝国常常具有强烈的投资扩张冲动,进而导致企业的投资超出最优水平,并严重损害了股东利益(Jensen,1986)。相应地,企业内部自由现金流的投资效率或现金持有效率成为世界各国学术界关注的焦点问题之一(Richardson,2006;Pinkowitz et al.,2006;Dittmar and Mahrt-Smith,2007;Biddle et al.,2009;Fresard and Salva,2010;王彦超,2009;俞红海等,2010)。受财务报告披露条件的限制,现有文献在实证研究中通常以母子公司的汇总财务数字——合并报表现金余额,来考察集团内部所有法人主体的现金持有总量对总体投资效率的影响。其隐含的假定是,现金在企业控制链上下游的分布状况对总体使用效率的影响无显著差异,亦即假定在母子公司制的企业集团中,现金由母公司或子公司持有对总体投资效率具有同质影响。然而,在现实世界里,上述假定是否成立?现金在企业集团母子公司间的分布状况如何影响企业总体的投资效率?本文拟对此问题进行专门考察。 近年来,世界各国的企业现金持有水平均在不断提高(Dittmar and Mahrt-Smith,2007;Bates et al.,2009)。Bates等(2009)指出,美国2006年的企业持现水平已接近公司权益市值的1/10,现金占账面资产的比重也高达23.2%,这一数字比20世纪80年代翻了一番。据笔者统计,2009年末,就中国A股上市公司而言,现金占账面总资产的比重均值(中位数)也已高达19.4%(15.5%),这意味着在我国企业中,接近1/5的账面资产以现金形式存在。更值得注意的是,在我国高达95.3%的上市公司以企业集团形式运营的制度背景下(张会丽和陆正飞,2010),上市公司平均有44.7%的现金并非由母公司直接调度和持有,而是由其下级子公司分散持有(见表2)。基于此,关注现金在企业集团内部上下级企业间的分布状况对企业总体投资效率的影响,无疑亦将具有重要的现实意义。 本文以2001~2009年我国A股上市公司为研究样本,以上市公司子公司的现金持有状况为考察对象,实证检验了企业集团内部现金在母子公司间的分布状况对公司总体过度投资水平的影响。结果表明,在企业的总体持现水平一定的条件下,现金在母子公司间的分布越为分散,即子公司持现比率越高,集团整体的过度投资水平越严重。进一步的研究显示,完善的公司治理机制能够在一定程度上降低子公司持现对企业整体过度投资的影响。上述研究结论表明,企业集团内部的现金管理与控制,即现金在母子公司间的分布状态将对企业投资效率产生重要影响,而公司内部治理机制的改善可以有效降低下级控制链上的多重代理成本,进而抑制过度投资的发生。 本文的研究可能将在以下3个方面具有一定贡献。 首先,本文在母子公司组织结构的框架下扩展和丰富了有关自由现金流代理成本的相关文献。本文的结论表明,企业集团内部自由现金流的过度投资问题远比学术界假定的单个法人企业面临的问题更为复杂。现有文献在研究自由现金流的代理成本时,往往关注企业整体的现金持有水平或自由现金流总量对投资效率的影响,而现金在控制链上下游的分布状况对企业整体现金使用效率的影响如何?对此学术界尚知之甚少。其原因在于,以美、英为代表的发达市场国家的信息披露均采用“单一披露制”,即只披露合并报表,不披露母公司报表,导致集团内部母子公司信息无法获取。陆正飞和张会丽(2010)利用我国的“双重披露制”分解出上市公司整体子公司的现金持有状况,研究发现集团内部的现金越分散在子公司,则企业整体的现金持有价值越低。我们的研究则在此基础上进一步给出了直接证据。 第二,本文的研究结论深化和拓展了公司治理机制影响企业运营效率与股东财富最大化目标的作用机制和影响渠道。公司治理的现有研究文献大多关注企业内部各方利益激励兼容的制度安排对股东财富最大化的影响,而本文的结论则进一步表明,完善的公司治理机制对于整合企业内部资源、提高企业下游的资源使用效率以及降低控制链上的代理成本同样具有重要意义。我们研究表明完善的公司内部治理机制能够通过有效降低企业内部财务资源的效率损失,确保股东财富最大化目标的实现。 第三,本文的研究结论对于我国上市公司加强对子公司的财务控制具有重要的启示意义。如何加强对子公司的监控或财务控制、如何规范下游企业的利润分配机制以及如何改善集团公司治理机制并进而提高企业内部资源配置与流转的效率,是未来我国企业集团努力的方向。本文的结论对于我国上市公司中的外部投资者保护以及内外部资本市场效率的提高,具有重要的启示意义。