收入分配不平等程度对股市长期波动率的影响研究.docxVIP

收入分配不平等程度对股市长期波动率的影响研究 一、 影响金融市场发展的因素 对股票波动率的研究在学术界和行业是重要的。从投资组合的角度来看,Markowitz(1952)首创性地提出用组合标准差来衡量投资组合风险,期望收益率来衡量组合收益,通过投资组合来实现收益与风险的最优配置。French et al.(1987)研究了股市波动率与投资组合超额收益率的关系,认为预期到的股市波动率与投资组合超额收益率正相关,而未预期到的超额收益率与未预期到的股市波动率负相关。从资产定价的角度来看,Sharpe(1964)提出的资本资产定价模型以市场波动率作为市场组合风险的指标,股市波动率直接影响证券组合或单支证券的估值。此外,近年来快速发展的衍生品市场的报价与交易越来越依赖于股市波动率,市场的波动率直接影响期权等衍生品的价格(Black and Scholes,1973)。因此,找出股市波动率的影响因素尤其重要。 国内外现有文献对股市波动率的影响因素的分析大致分为以下几个方面:首先,有学者认为股市波动率是交易的直接结果,而交易是对新的信息和交易对手的行动的反应,对信息流的不同假设将得到关于股市波动率的不同结论(Clark,1973;Blume et al.,1994)。其次,金融市场微观结构也会对股市波动率产生影响,股市波动率因市场流动性、成交量和交易所价格限制等因素而存在明显差异(Amihud and Mandelson,1986,1991;Clarke et al.,2006;Kim and Rhee,1997;宋逢明和江婕,2003)。再次,投资者保护程度与信息披露状况亦将对股市波动率产生影响,信息披露状况较差的公司的股价波动率较大(Teoh et al.,2006;董锋和韩立岩,2006),投资者保护程度较弱的国家的股市系统性风险较大(Bartram et al.,2012)。此外,随着基金等行业的兴起,投资者结构对股市波动率的影响也受到了广泛关注,有研究指出机构投资者能够稳定市场(祁斌等,2006;胡大春和金赛男,2007),但也有学者得到了相反的结论(何佳等,2007;蔡庆丰、宋友勇,2010;陈国进等,2010)。国内关于股市波动率的研究更多地是从政策层面对我国股市进行分析,认为中国股市受政策影响大(赵振全和张宇,2003),但政策事件对股市冲击作用在逐步弱化,股市政策调控趋于成熟(许均华和李启亚,2001)。也有学者就中国特有的股市改革对股市波动率的影响进行研究,例如,谢世清和邵宇平(2011)分析了股权分置改革对我国股市波动性的影响,认为股权分置改革在短期内会增大股市波动性,而在长期中会降低股市波动。 近年来,全球股市出现了波动率增大的趋势,与此同时,全球各国的收入分配不平等程度也在加剧(Favilukis,2013)。Schwert(1989)在研究股市波动率时指出:部分经济因素的变化可以解释长期中股市波动率的变化。由此看来,股市波动率的增大趋势与收入分配的恶化趋势之间的伴生关系绝不是偶然的。Favilukis(2013)和Zhang(2012)就发现一国收入分配状况直接影响其投资者的财富分配,进而影响其资产配置,并对资产价格有着显著影响。因此,收入分配状况对股市波动率存在着不可忽视的影响。遗憾的是,现有文献并未告诉我们一国收入分配状况对其股市波动率究竟有何影响,也未说明收入分配状况对股市波动率的影响机制。 本文旨在从理论和实证两方面讨论以上问题。理论方面,本文在考虑参与成本的情况下,分析了收入分配状况对投资者入市行为的影响,进而说明收入分配状况对股市波动率的影响的机制。实证方面,本文构造全球面板数据分析收入分配不平等对各国股市波动率的影响。 二、 收入分配状况、收入异质性与市场波动率 从现有文献来看,收入分配状况对股市波动率的潜在影响大致可以分为以下四种机制。 首先,一国的收入分配状况与其金融发展程度有密不可分的关系,收入差距过大可能通过金融抑制等渠道影响其股市。GreenwoodJovanovic(1989)、Clarke et al.(2006)、BeckLevine(2004)认为金融发展能在一定程度上降低收入分配不平等程度,而收入分配状况的改善又能反过来促进金融发展。金融发展在股票市场表现为股市规模的扩大、股市流动性的提升和股市自由化改革的加快,这些无疑将对一国股市的波动率产生影响。 其次,一国收入分配状况的恶化可能导致其政局动荡,进而影响其股市波动率。Barro(2000)通过构建面板数据实证研究了收人差距与社会稳定的关系,发现当一国收入差距较大时,该国社会一般不稳定。,Acemoglu et al.(2003)据此进一步指出,一国的国家风险增大将导致其宏观经济波动增大,进而增加该国股市的系统性风险。 再次,