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基于百度指数的创业板股票市场实证研究 一、 投资者关注度是市场“异象”的内部层 根据日本的信息交换报告，人均需求总量每十年增加一次，个人需求增长率几乎没有变化。这种海量信息供给与个体有限的消费能力之间的矛盾,正如Herbert Simon所提出的“信息的丰富导致了注意力的稀缺”,在这样的时代环境下,对投资者有限关注的研究越发显得重要。 传统的经济理论认为股票市场是有效的,股票价格的短期波动是对市场信息的反应,而长期的价格偏离是对投资者承担风险的补偿(Baker和Nofsinger,2010)。在投资者理性与市场有效性基础之上,Markowitz(1952)提出了经典的资产组合理论。然而实证却发现很多经典理论无法解释的市场“异象”,如“过度自信”、“盈余公告效应”、“媒体效应”等。Kahneman(1973)建立了行为经济学理论,对上述市场“异象”进行解释和研究。 有限关注是行为金融的一个核心概念,该理论认为由于时间和精力的限制,投资者往往不能及时地获取,并充分地理解市场上的信息。个体只会对吸引其关注的信息加以分析和判断,调整自己的投资行为,从而导致了暂时性定价偏差的发生。只有引起投资者关注的信息才能对市场产生影响,故而一个合适的投资者关注度代理变量,不仅能反映资本市场运行的基本状况,在某种程度上,还可以预测未来市场的发展和走向。 传统投资者关注度的代理变量主要包括超额收益、交易量、换手率、媒体报道和广告支出等,最近有学者开始利用互联网工具研究投资者关注,搜索引擎作为互联网上主要的信息获取渠道,被广泛地应用在日常生活信息获取当中。2008年CNNIC调查显示,经常使用搜索引擎的网民占全体网民的72.4%,而且学历越高,搜索引擎使用率越高。证券投资者利用搜索引擎挖掘相关公司的股票信息已经是一种普遍的行为。当投资者搜索一只股票的信息时,毫无疑问,该投资者对这只股票产生了关注。搜索量是某个关键词在搜索引擎中被检索的次数,这种数据更为直接和精确地衡量了投资者对具体某只股票关注的程度。 和以往研究相比,本文的独特价值在于,第一,首次利用百度指数来衡量国内个体投资者的关注度,解决了前人研究中投资者关注不能直接衡量的缺陷,并且验证了百度指数作为投资者关注度代理变量的可行性。第二,实证发现中国投资者的关注对股票市场有正向的价格压力,但这种压力会迅速反转,本文对这个动态过程的短期效应进行了检验,发现了投资者有限关注指标具有区别于其他市场指标的独特性。第三,研究了非交易日的投资者关注对下一交易日市场开盘价格跳跃的影响,拓展了百度指数这个投资者关注代理变量潜在的应用价值。 全文的框架如下:第二部分是在文献回顾基础上,提出相应的研究假设;第三部分是样本选择和变量定义,第四部分是实证结果与分析;第五部分是全文的结论。 二、 文献回顾与研究 (一) 证券市场条件的研究 投资者有限关注理论的研究属于新兴领域,难点之一在于“关注”较难进行衡量(贾春新等,2010)。传统的投资者关注度代理变量主要包括超额收益、交易量、媒体报道、换手率和广告支出等。Seasholes和Wu(2007)认为涨停报道会吸引投资者关注,他们利用涨停板事件作为投资者关注度的代理变量,实证发现股票交易涨停事件会影响投资者注意力配置。Peng和Xiong(2007)利用成交量研究投资者关注,发现市场信息与个股信息对注意力的竞争。Lou(2010)利用美国股票市场1974～2006年间上市公司广告支出数据进行实证检验,发现广告支出会增加投资者的买入,提高股票的回报。Chemmanur和Yan(2010)基于投资者有限关注理论,分别研究了广告支出对股票的短期回报和长期回报的影响。张雅慧等(2011)研究发现股票收入的“媒体效应”可以用过度关注弱势理论来解释。贾春新等(2010)利用谷歌历史资讯作为投资者有限关注的度量指标,研究了限售股解禁报道对股票收益的影响。张永杰等(2011)研究了互联网开源信息对资产定价的影响,发现互联网信息已经蕴含对中国股市日异常收益率有显著解释能力的信息内容。李小晗和朱红军(2011)利用不同周历阶段作为投资者关注度的表征变量,研究了投资者有限关注对信息解读效率的影响。 然而Da,Engelberg和Gao(2011)指出,利用上述代理变量对投资者关注的研究,都存在一个关键的假设,即这些代理变量反映的现象必须是投资者的关注所造成的。超额收益、成交量、换手率、涨停事件等都是金融资产本身的交易特性和价格行为,并不能直接反映公众注意力的分布和强弱,这些变量的波动有可能是由与投资者关注无关的因素所导致。而媒体报道、广告支出、互联网资讯等和投资者关注并不直接对应,它们只有在被投资者收听或阅读时,才能真正转化为投资者的关注。Da,Engelberg和Gao(2011)采用谷歌趋势