中国股市的价格与市场19902004.docxVIP

中国股市的价格与市 中国的证券市场，尤其是股票市场，代表了20世纪90年代的上海证券交易所和1991年4月的中国证券监督管理委员会，在几个短年份里迅速增长。然而,现阶段中国的股市仍然处于发展的初级时期。例如,中国股票市场资本总额与国民总产值的比例,1990、1991、1992三年分别为0.07%、0.54%与4.36%,远远低于发达国家的水平(这一比例美国为50%,法国为20%)。并且,上市公司有明显的试点性质,且多为加工工业为主的中型企业,而占据国民经济主导地位的基础工业、公用事业等大型企业的上市则为数有限。在政府管理与法律设施方面还处于探索阶段。因此,在中国股市便出现了脱离公司基本经营状况的非常规超高市盈率。例如,在1992年,上海股市七月份的市盈率为250,最高市盈率达1000多,年平均市盈率高达72.65;深圳股市的最高市盈率为119.70,年平均市盈率为57.52。 另一方面,中国股票市场价格表现出极显著的波动性。图一描述了上海证券交易所自首日交易(1990.12.19)至1994.4.28之间的日闭市上证综合股价指数的变化情况。图二则描绘了深圳证券交易所自首日交易(1991.4.3)至1994.4.28期间的日闭市深圳综合股价指数。两表均以自然对数形式表示,这有两个优点:(1)消去了股价变动对于股价水平的依赖关系;(2)以对数表示股价间的差额直接为股价变动的增长率或股价收益。上海证交所综合股价指数有845个观察值,深圳证交所综合股价指数有815个观察值。在图一中,1992年5月20日以前,上海股价交易平缓,这是由于存在股价变动的限制政策所致。1992年5月21日取消限制政策后,股价急剧上升到第一高峰,然后到十月份再降回年初水平。在1993年,上海股价攀到第二高峰,但以百分比计算的变动则低于1992年。第二高峰后,价格走势趋于低落,并一直延续到1994年。在深圳证交所1991年的股价运动呈现U形变化,开市后即转入低潮。到下半年之后才逐步回升。在1992—1993年中,出现两个n形波动。然后总的趋势是向下跌落。中国股市受到什么因素的影响?股票价格的变化是由未来市场的基本因素决定,例如公司赢利与市场利率的变动,或由其它的因素所致?进一步来说,中国股票市场机制是否完善与有效,从而导致资本资源的最优分配?这是股票市场研究的基本问题之一。另一方面,对股票市场机制及股票价格波动的分析,在宏观与微观方面都有重要的现实意义。宏观角度看,深刻了解股票市场的运行与股票价格波动,是制定政府干预市场政策的基础;微观角度看,则影响到市场参与者(投资者与投机者)的市场赢利策略与手段。 在更广泛的意义上,证券市场提供了市场经济机制与运行的最典型的现实范本。因为债券与股票是高度标准化的商品,其交易过程具有相当的活跃性与连续性。而符合上市各条件的商品供方与需方均能自由地选择进入或退出市场。所以,在理论上,规范的证券市场接近竞争性的市场机制,而这种机制可以导致资源(资本)的有效配置。如果说在现实经济生活中确实存在竞争性的市场的话,则证券市场为第一选择,其它商品市场无论从质与量上都较证券市场更为远离竞争性市场机制。因此,在证券市场中形成的关于资本商品价格与数量的经济指标,将为政府进行经济的宏观管理与总量控制提供极为重要的、密集性与瞬间性的市场信息。例如在证券市场上形成的市场利率,可选择为执行货币政策的中间目标;在证券市场上形成的不同产业部门的收益率及资本在不同部门的配置,对政府的产业政策提供了市场参照体系;而中央银行的直接参与证券市场,则构成执行具有连续性与微调性特征的货币政策的有效工具。 近年来,国内学者对中国股票市场进行了不同层面的分析与研究。例如金树萍(1993)、王景师(1993)、王华庆(1993)对中国股市发展与现状作了若干分析;张继光等(1993)比较了上海、深圳两地股市异同;刘鸿儒(1993)、刘光第(1993)对股票市场存在的主要问题及宏观管理作了分析研究。本文则从计量分析的角度对崛起的中国股票市场机制与股价波动加以研究。在第一节讨论中国股票市场的有效化问题,第二节讨论股票收益的周期异常现象,第三节分析股价波动的深层原因,第四节则归纳以上讨论并指出相关的政策含义。 一、 股票市场有效化 股票市场有效化是指股票市场的信息有效化。在股票市场有效的条件下,随着新的市场信息的出现,股票价格会迅速地调整,而其变化程度则完全地反映并包含所有的市场新信息。有效的股票市场是以大宗交易量的进行,大批竞争性的市场参与者存在以及市场参与者能对新的信息作出迅速反应为前提的。有效的股票市场意味着股票的现实价格充分地表现了股票的预期收益。换言之,股价充分反映了股票的基本因素及风险因素。 股票市场有效化是建立在股票价格的变化表现为随机游动过程这一