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中国直接融资现状与问题

一、相对规模及其构成比例融资工具

本文的融资结构首先是指以证券市场融资为代表的直接融资和以银行中间融资为代表的间接融资的相对规模及其构成（融资渠道）。其中之一是指相关金融工具的相对规模及其构成（融资工具）。目前,中国融资结构最重要的特征主要表现在以下几方面:

1.我国金融结构的现状

计划经济体制下只有间接融资而无直接融资。20世纪80年代初,国债恢复发行,开始形成这对概念;80年代末,出现企业债券和股票;上海和深圳交易所成立后,股票市场的发展壮大了直接融资的规模,不过,直到1998年还一再强调“间接融资为主,直接融资为辅”。90年代初,直接融资工具新发行额占所有融资工具新发行量的比例不足10%,2000年,该比例曾提高到近30%,但到2004年又急剧下降至17%,直接融资发展较慢、间接融资比重过高的局面没有根本的改观。

由表1可见,2004年国内非金融机构部门新增融入的资金总计为2.9万亿元银行贷款、国债、企业债和股票融资之比为82.9:10.8:1.1:5.2(2005年一季度该比例为98.8:0.2:0.2:0.8);与上年相比,贷款融资降低2.2个百分点,主要是受宏观调控的影响;股票融资增加1.3个百分点,但主要是企业在海外融资增加较多,A股筹资620亿元,同比反而下降3%。

从企业外部融资结构看,1985～2004年,银行贷款在其外源融资中所占比例始终在90%左右,近几年该比例又呈现上升趋势;股票融资越来越受到政府部门重视,但所占比例始终没有明显突破;债券融资则长期处于极低的水平,企业融资依然主要依赖于银行融资(图1)。

多年来,理论界和政府部门一直把完善融资结构作为金融改革和发展的重要目标。国内非金融机构部门极度依赖贷款融资,既不利于未来中国形成合理的融资结构,也不符合政府大力倡导发展直接融资、防止风险集中于银行的既定方针。

2.公司发行证券的存量

1981年恢复国债发行后,绝大部分年份都一枝独秀。20世纪90年代后期尤其是进入21世纪后,国债发行量呈现出显著的逐年递增趋势。

企业债券最早出现于1984年。初期,发展速度很快,1992年,企业债券是当年发行量最大的直接融资工具。但从1993年国家整顿企业债券市场、限制债券发行规模开始,企业债券发行额渐趋萎缩,并再也没有获得充分发展的机会。2000年仅有区区83亿元的发行量,2004年也仅有327亿元。

股票出现于1987年,股票融资在20世纪90年代中期开始温和增长,但整体趋势因受二级市场行情波动的影响太大,发展极不稳定。2003年、2004年境内筹资额仅有600多亿元,又跌回1997年前水平。

直接融资工具中,企业债券的占比从1992年57%的历史最高水平逐年下降,1998年以后,再也没有超过5%的水平;2000年,股票发行占比曾一度高达24.5%左右,此后由于多方面的原因,股票融资功能大受影响、股票融资屡次中断,占比逐年下降且幅度较大,至2004年已不足8%;至于国债发行,大多数年份都占到三分之二以上的份额,2004年的占比高达88%,虽然表明政府支配资源过多,但也表明国债作为一种金融工具深受投资者喜爱(图2)。

上述分析是从流量角度考察的结果,下面再从存量角度进行分析。由于股权融资没有偿还期限,随企业的成长,股票市值会不断增值,股票市场的地位也随着时间的推移而缓慢、稳步提高。然而,中国股票流通市值所占比例在2000年达到52.5%的最高值后,尽管股票发行没有彻底中断,但占比则是逐年下降。到2004年,股票融资在三类直接融资工具的余额中,已下降到30%,仅相当于1996年以前的水平,而国债占比则连创新高、企业债券占比一直维持低水平(图3)。

3.股票市场发展迅速,投资者参与度不高

1993～2004年,作为间接融资代表的银行贷款规模不断增加,而上市公司通过境内股票市场的直接融资却整体下滑,境内筹资额与银行贷款增加额的比率由1993年的4.36%,上升到2000年的11.54%,但由于股票市场的政策、定位等偏差,至2003年和2004年则分别降低至2.97%和2.77%的极低水平(表2)。

GDP连年大幅增长、新股发行也未停止,但流通市值、市价总值均显著下降,反映了股票市场的发展与国民经济走势的背离、在国民经济中地位的下降(图4)。

股票融资不仅在直接金融工具中占比下降,而且日益依赖境外融资,境内股票市场筹资功能明显萎缩(图5)。

与此同时,表明居民股票投资意愿的指标则随着上证指数的不断下滑而日益走低,反映了较低的股票投资收益率导致投资者参与意愿严重不足(图6)。

图7则从另一侧面显示了投资者参与中国股票市场的情况。虽然开户并不表示必然从事股票交易,但开户是投资者进入股票市场的前提条件,这是反映股票市场吸引力的间接指标:股市吸引力