20240120-国联证券-中国经济如何走向复苏（五）：外需、通缩和产能过剩风险无需担忧！.pdfVIP

证券研究报告

宏2024年01月20日

观

经

济

│

外需、通缩和产能过剩风险无需担忧！作者

分析师：樊磊

宏

观执业证书编号：S0590521120002

深——中国经济如何走向复苏（五）邮箱：fanl@

度分析师：方诗超

专题内容摘要执业证书编号：S0590523030001

核心观点：邮箱：fangshch@

四季度中国经济负产出缺口扩大，投资者对2024年经济形势，特别是对外

需、通缩压力和政策力度仍有担忧。我们认为，首先，在美国经济有望软

着陆、中国出口全球份额平稳、以及中美关系步入“新常态”的情况下，

2024年的中国出口或好于预期。其次，“债务通缩”的微观机制在中国不太

成立且中国产能过剩以周期性问题为主，价格额外下行的风险也比较有限。

最后，工业企业ROA高于贷款利率，货币政策的宽松力度可能也已经够用。

2024年出口无忧

2024年美国经济有望实现软着陆，支撑外需。同时，2024年中国出口在全

球市场的份额或也好于预期：从最新的数据上看，6月来我国的出口份额在

75个主要经济体组成的样本中保持平稳（11.5%左右）；其中，中国产品在

美国及其盟友市场的份额也维持稳定（18%-19%），并无“断链脱钩”影响

加速显现的迹象。此外，近期中美互动改善，可能意味着中美关系正逐步

进入稳定竞争的“新常态”，中国外部环境的稳定性增强，也有利于出口。

“债务-通缩”循环发生的概率较小

近期市场对高债务可能导致通缩有较多担忧。我们认为，由高债务导致通

缩的一些微观机制在中国不完全成立，“债务-通缩”循环出现的概率较小。

一方面，我国银行体系有广泛的政府信用背书，同时存款保险制度也已经

建立，高债务引发金融危机导致通缩的可能性有限。另一方面，我国企业

部门的高杠杆很大程度与融资平台有关。但从我国工业企业杠杆率处于历

史上的相对低位（57.3%）来看，并不存在债务率过高影响信贷获取的问题。

产能过剩导致通缩的可能性较小

有投资者担心当前的产能过剩可能加剧通缩压力。我们认为产能过剩分周

期性和结构性两种。只有大范围结构性的产能过剩才容易因为出清触发经

济萧条和进一步通缩。2023年4季度中国工业行业的产能利用率为75.2%，

明显高于2014-2016年工业部门存在严重的结构性产能过剩的时期。这说

明，当前的产能过剩可能主要受宏观经济周期偏弱的影响。随着总需求回

升，产能过剩问题就有望缓解，并带来价格水平的反弹。

宏观政策力度无忧

一些投资者担心当前逆周期调节的政策力度不够。海外经验显示，其他国

家在地产拐点后的政策力度可能也受到限制，但经济最终也都迎来复苏。

同时，我们认为市场参考PPI计算通胀水平，可能高估实际利率。虽然我

们认为还会有降息出现，且降息会更有力地推动经济复苏。但是，从ROA与

贷款利率的视角来看，即使不降息，货币政策的宽松力度可能也已经够用。

风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治恶化超预期，外需超预期相关报