对于利率中枢框架的思考：对今年以来债券市场的探讨.pdfVIP

目目录录

01对于利率中枢变化的思考

02对当前债券市场的价值评估

032024年经济跟踪逻辑与配置策略

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⚫对于美国利率中枢的观察

⚫（资金）供给曲线与（融资）需求曲线

⚫对于中国利率供需曲线的检验与猜测

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➢利率与基本面的关系中一直存在的一个问题：图1：美国利率中枢在2009年后出现下移

➢基本面可以解释方向，但是解释不了幅度变化；

➢美国同样存在这个问题，特别是2009年后，整体利率中枢出现了下移

（无论是从下图中的ECRI衡量还是从名义GDP衡量）：每个阶段的方向

变化与名义经济增速正相关，但是中枢系统下移；

➢无独有偶，次贷危机后美国的银行体系超额准备金率也发生了显著的变

化，从稀缺准备金体系走向了极度充裕准备金体系，从而也造成了美国

货币政策利率的调控方式发生变化；

➢现象：融资需求指标（名义GDP）并没有发生趋势性移动，准备金体系

发生趋势性变化；结果：利率中枢产生了趋势移动。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图2：美国利率变化方向和名义经济增速正相关图3：次贷危机后美国准备金体系由稀缺转向充裕

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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一一个合理的猜测：利率（中枢）与供、需曲线的关系个合理的猜测：利率（中枢）与供、需曲线的关系

➢思维实验中的定价模式：利率的方向与中枢（幅度）由供需曲线的相对变化来决定；

➢问题在于，现实中用什么样的具体指标来衡量供给曲线和需求曲线；

➢（融资）需求曲线的衡量相对明朗：实体经济的名义增长速度；

➢（资金）供给曲线的衡量相对分歧：？？

➢从美国的情况来看，似乎应该是超额准备金规模；

➢对于供需理解的两个普遍性看法：1、供需指债券发行量；2、供需指M2与社融之差；

图4：利率市场供需曲线图5：M2-社融和10年期国债利率走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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中中国利率供需曲线的猜测与检验国利率供需曲线的猜测与检验

图6：供给曲线-中国超额准备金规模走势

➢（融资）需求曲线：实体经济的名义经济增速（名义GDP）；

➢（资金）供给曲线：超额准备金规模；

图8：超储水平与工业生产增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图7：需求曲线-实体经济的名义经济增速

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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中中枢下行的三个阶段（供需指标标准化后计算缺口）枢下行的三个阶段（供需指标标准化后计算缺口）

图8：超储水平与工业生产增速

图10：长端利率与资金供需差

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图9：10年期国债利率走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理