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资本新秩序系列（四）：

寻找真正的红利2023年07月28日

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➢市场真正的“基石资产”是股息率资产。我们在《资本新秩序系列（二）：从

增长率到股息率》报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率。面

对未来提升增长率难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。但现实

情况是：市场对于增长率资产仍保有较为乐观的预期，但对于股息率资产定价却

十分悲观。如果将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价

（1/PE-股息率）+类债风险溢价（股息率-无风险利率），就可以理解上述问题：

当前类债风险溢价的确处于历史极端便宜水平（历史+1.5倍标准差上方），但对

于再投资给予的风险溢价水平并不极端（处于历史均值附近）。所以市场真正的分析师牟一凌

“基石资产”其实是股息率资产。我们认为，股息率资产可以视作一种类信用债执业证书：S0100521120002

资产（无风险利率+信用风险溢价）。今年5-6月极度悲观的经济预期也使得股息邮箱：mouyiling@

率资产大幅回撤（信用风险溢价上升），但随着预期回摆，近期红利指数也有所企分析师方智勇

稳。短期弹性红利资产未必最大（无风险利率上升制约），但中长期的稳定回报优执业证书：S0100522040003

势却十分明显（当信用溢价回落稳定+无风险利率回落）。本篇报告旨在为未来经邮箱：fangzhiyong@

济预期修复交易后的投资布局提供一种提前的思考。

➢过去的“类长江电力股”可能已经“过时”。真正的红利股可以认为是类似相关研究

长江电力特征的一类股票，我们简称为“类长江电力股”：（1）PE估值中枢稳定，

意味着盈利增长预期基本稳定。（2）分红比例D较高、较稳定。而能够达到上述1.资本新秩序系列（三）：产业浪潮与逃不开的

要求背后是长江电力稳定的盈利与现金流以及较低的资本开支。在2016年之前周期-2023/07/27

上市的（剔除ST以及PE为负、没有分红的公司）总计1458只个股中，符合2.行业信息跟踪（2023.7.17-2023.7.23）：汽

“类长江电力股”特征的股票仅6只：贵州茅台、伟星新材、美的集团、迎驾贡车去库显著，光伏装机延续高增-2023/07/2

酒、海康威视以及洋河股份。这些过去的类长江电力股其实可以看成是更具成长5

性的“长江电力”，它们的EPS增长和ROE都要高于长江电力，分红也稳定，股3.策略点评：不要犹豫，跟上指数-2023/07/

权自由现金流充裕，资本开支较少，因此它们在过去也享受到了更高的估值中枢。

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但无论是长江电力还是过去的类长江电力股，市场可能已经完成了定价，体现为

它们的估值中枢抬升、股息率下行。尤其是到了2021年之后，类长江电力股与4.策略专题研究：资金跟踪系列之八十一：“交

长江电力走势有所背离，开启了漫长的估值消化过程。寻找新时期的“真正的红易”扰动仍存-2023/07/24

利股”成为投资者度过未来“漫长的季节”的关键。5.A股策略周报：隐藏的右侧行情

➢寻找未来“真正的红利股”：盈利趋势与预期、分红以及估值。本质上企业的-2023/07/23

盈利模式决定了个股是否具备“准红利股”的条件，而当前的估值、股息率其实

反映的是市场认知的程度/预期差。所以寻找未来“真正的红利股”分为两