“读懂日本”系列之一：日本经济，逃逸第四个“失去的十年”.docx

内容目录

一、复苏的速度与质量：日本的复苏平庸、廉价，但令人惊艳，持续性待考验 5

（一）“平庸的”复苏：日本经济周期处于复苏尾声，外需是“亮点”，内需仍是“短板” 5

（二）“廉价的”复苏：汇率低估是把“双刃剑”，弱区间里的缓慢升值更符合BOJ的目标 8

二、失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？ 13

（一）“慢性通缩”的观念根源：失去的二十年，“不涨价-不涨工资”成了一种社会共识 13

（二）“急性通胀”的可持续性：日本通胀的广泛性显著提升，动能正在由外向内切换 16

三、BOJ加息的顺境与逆境：日元贬值与良性循环相悖，加息前置概率几何？ 20

（一）工资-物价“良性循环”的形成机制：成本加成、通胀预期与劳动力市场松紧程度 20

（二）日央行正常化与日元的“定价权”：日元的“第一性”是避险属性，定价权在海外 25

风险提示 31

图表目录

图表1：日本经济的复苏差强人意，2021-2023年平均增速仅高于德国0.1个百分点 5

图表2：实际GDP的弹性：与欧盟齐平，远落后于美国 5

图表3：产出缺口：日本产出缺口的收敛较为落后 5

图表4：日本实际个人消费的复苏与欧盟相当 6

图表5：日本实际固定资本形成的修复落后于德国 6

图表6：日本经济周期指数 6

图表7：经济同步指数的复苏（1986年以来） 6

图表8：日本实际GDP水平走势 7

图表9：复苏阶段的实际GDP走势（1958年以来） 7

图表10：日本的复苏是名义的而非实际的 7

图表11：外需拉动部分依赖于进口的收缩 7

图表12：日本实际GDP环比及其拉动 8

图表13：日本实际GDP同比及其拉动 8

图表14：日本实际GDP复苏的来源：内需仍是“短板” 8

图表15：日本私人投资尚未恢复到2020年之前水平 8

图表16：日本消费活动指数边际转弱 8

图表17：世界前五大经济体名义GDP规模（美元） 9

图表18：中、德、日、印相对于美国的GDP规模 9

图表19：世界前五大经济体名义GDP增速的拆解（美元计价，2023年日本退居第四，被德国反超） 9

图表20：日元兑美元汇率和10年期国债利差强相关 10

图表21：2021年来日元汇率与日美利差的关系 10

图表22：日元汇率与贸易差额之间的“负反馈” 10

图表23：2023年底日本服务贸易额差转正 10

图表24：日元贬值期间，“主要收入”大幅增加 11

图表25：经常账户-主要收入与日元汇率负相关 11

图表26：日元汇率与东证综合指数高度负相关 11

图表27：东证综合指数成分股超4成利润来自海外 11

图表28：2022年reopen后日本入境游客大幅增加 12

图表29：日本娱乐服务和酒店价格快速上行 12

图表30：日本直接投资净额大幅扩张（FDI与ODI） 12

图表31：日本国际投资净额及结构 12

图表32：日元贬值的利弊分析：利大于弊，还是弊大于利？ 13

图表33：日本“失去”的是名义增长，而非实际增长 14

图表34：日本实际增速降档与名义增速的停滞 14

图表35：日本CPI低估了通缩水平 14

图表36：日本经济30年：经济增长、通货膨胀、资金流量与逆周期政策 15

图表37：本世纪初以来，日本不良贷款率持续下行 15

图表38：后地产泡沫时代日本的房价和股价走势 15

图表39：1997年后，日本工资-物价的“通缩螺旋” 16

图表40：1997年后，日本企业的破产潮和失业难题 16

图表41：2020年前后，日本企业涨价预期的对比 16

图表42：日本消费者更不接受涨价 16

图表43：日本CPI通胀及其全球比较 17

图表44：日本核心-核心CPI通胀及其比较 17

图表45：日本通胀的结构及权重（2023年9月-2024年2月） 17

图表46：日本通胀的来源 18

图表47：CPI权重的比较 18

图表48：日本通胀的分布：从集中到分散，广泛性明显抬升，“慢性通缩”症状渐行渐远 18

图表49：当“慢性通缩”遇到“急性通胀” 19

图表50：日本已基本摆脱“慢性通缩”痼疾 19

图表51：日本CPI扩散指数 19

图表52：日本通胀的趋势性指标：中位数和截尾均值 19

图表53：从产出缺口看通胀可持续性 20

图表54：从失业缺口看工资上涨的持续性 20

图表55：日