流动性框架之一：资金利率何时向下突破？历史与启示.pdf

证券研究报告|宏观研究报告

正文目录

1.历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻3

1.1.2019年6-7月：包商银行危机产生流动性驱动的债牛3

1.2.2020年2-5月：疫情引发的货币宽松5

1.3.2021年3-5月：迟来的宽信用，流动性自发平衡6

1.4.2022年4-8月：财政投放带来的超宽松流动性8

1.5.2023年4-8月中旬：信用收缩再次带来流动性自发平衡9

2.资金利率向下突破的情景总结与债市行情演绎11

2.1.历史上资金利率向下突破的两种情景11

2.1.流动性主导的债市行情演绎13

3.对2024年的启示16

4.风险提示17

图表目录

图1：2019年以来，历次资金利率中枢向下突破政策利率的时刻3

图2：2019年6-7月，包商银行信用风险引发流动性超宽松状态，短暂驱动债牛4

图3：2020年2-5月，疫情冲击下的超宽松流动性行情6

图4：2021年2-5月，迟来的宽信用，流动性自发平衡7

图5：2022年4-8月，财政投放带来的超宽松流动性9

图6：2023年4-8月，信用收缩带来的超宽松流动性10

图7：2021年3-5月每日逆回购净投放多为011

图8：2023年4-8月中旬，仅在税期和月末净投放11

图9：流动性自发平衡的时期，社融和信贷同比往往同比负增12

图10：流动性主导下，行情启动顺序14

图11：今年以来，DR007和R007最低值均未能显著低于7天逆回购利率16

表1：2020年央行货币政策操作5

表2：行情启动后，不同品种的“追涨”表现（单位：%）15

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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2024年初以来，曲线牛平，背后是票息资产供给稀缺，同时央行防空转背景下，

资金利率中枢难以大幅向下突破，信用下沉和杠杆策略双双失效。随着收益率曲线

极度平坦化，市场开始关注短端利率下行的空间。从历史上看，曲线从牛平走向牛

陡的过程，大多伴随资金利率向下突破。因而本文回顾了历史上几轮资金利率向下

突破政策利率的过程，试图捕捉超宽松流动性产生的信号。

什么情况下会发生资金利率中枢向下突破政策利率，当超宽松流动性发生时，

债市行情如何演绎？