招商轮船(601872)油散双核驱动，综合性航运龙头启航.pdf

公公司报告司报告││非非金融金融--公公司司深深度度研究研究

投资聚焦

公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平

滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。2024-2025年，油运、干散海运行

业供需紧平衡，景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。

不同于市场的观点

市场认为，油运和干散运作为传统周期行业，运价难以保持长期上涨。但是我们

认为，在未来运力供给受约束情况下，全球经济复苏，需求回升，价格弹性或超预期。

公司油运和干散运船队规模位居全球前列，有望由此受益。

核心假设

1）公司油轮运输业务主要受油运市场运价影响。我们认为未来全球油运市场在

供给侧受约束情况下，需求或超预期，从而为运价提供充足向上的弹性空间。我们预

计2024-2026年油轮运输业务收入分别为120.9、126.9、130.8亿元，同比+25.0%、

+5.0%、+3.0%；毛利分别为61.7、67.3、67.8亿元，同比+60.9%、+9.0%、+0.7%。

2）公司干散货运输业务受益于全球经济复苏，大宗原材料需求或逐步回升。我

们预计2024-2026年干散货运输业务收入分别为74.3、76.3、81.3亿元，同比+4.5%、

+2.7%、+6.6%；毛利分别为21.4、22.6、23.1亿元，同比+63.2%、+5.2%、+2.2%。

3）公司集装箱运输业务聚焦于亚洲区域内航线，具有独特竞争优势。我们预计

2024-2026年集装箱运输业务收入分别为62.9、63.8、63.5亿元，同比分别+13.5%、

+1.5%、-0.4%；毛利分别为12.0、8.9、5.0亿元，同比+22.6%、-25.4%、-44.2%。

4）公司滚装运输业务受益于中国汽车出口需求的景气上行，收益有望逐步提高。

我们预计2024-2026年滚装运输业务收入分别为22.0、24.2、26.7亿元，同比+12.2%、

+10.0%、+10.3%；毛利分别为7.0、8.5、10.2亿元，同比分别+31.3%、+20.6%、+20.0%。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营业收入为296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、

+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、

+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、

9.2、9.4倍。参照不同航运业务的可比公司估值，综合考虑，给予公司2024年11倍

PE，对应目标价为10.78元，首次覆盖，给予“增持”评级。

2请务必阅读报告末页的重要声明

公公司报告司报告││非非金融金融--公公司司深深度度研究研究

正文目录

1.公司介绍：立足百年基业，打造多元业务5

1.1航运基业百年传承，多元业务共同发展5

1.2多元业务平滑周期，盈利能力持续提升6

2.油轮运输：供需趋于紧张，行业景气上行8

2.1复苏与补库需求共振，弹性或超预期10

2.2油运供给约束较大，新增运力低速增长12

2.3油轮船队规模较大，运价利润弹性可期13

3.干散货运输：需求有望回升，盈利弹性低估15

3.1同频全球经济周期，需求有望继续回升17

3.2运力保持稳定增长，供给增速有望放缓20

3.3船队经营稳健灵活，盈利韧性弹性兼备21

4.多元航运业务：各具特色优势，收益逐步提高23

4.1LNG运输：需求总体提升，收益贡献稳健23

4.2集装箱运输：聚焦亚洲航线，精耕细作经营25

4.3滚装运输：内外景气上行，业绩稳步提升26

5.盈利预测、估值与投资建议28

5.1盈利预测28

5.2估值与投资建议29

6.风险提示30

图表目录

图表1：公司股权架构5

图表2：公司发展历程5