固收深度报告：行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望.docxVIP

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TOC\o1-2\h\z\u近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势 4

复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同 6

债市均值回归 8

机构投资者“预防式降仓” 9

资金面收紧 10

转债下跌引发“固收+”基金赎回 11

思考与展望 13

风险提示 14

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图1：2024年7月以来信用债与利率债到期收益率走势（单位：%） 5

图2：历史上利率债与信用债收益率走势回溯（单位：%） 7

图3：2024年以来信用债指数整体表现 8

图4：2024年中报基金持仓分布（单位：%） 9

图5：2024年中报理财子持仓分布（单位：%） 9

图6：2024年1-7月债券基金净值与份额走势（单位：亿元；亿份） 10

图7：2024年7月以来利率债成交额（单位：亿元） 10

图8：2024年7月以来商业银行同业存单到期收益率（单位:%） 11

图9：2024年6月以来DR007与R007走势（单位：%） 11

图10：中证可转债及可交换债指数 12

图11：“固收+”基金债券持仓占比（单位：%） 12

图12：信用债2024年1-7月不同发行期限占比同比变化（单位：%） 13

图13：2018年以来信用债利差与各阶段利差中枢（单位：BP） 14

表1：不同评级和久期的城投债信用利差变动（单位：BP） 5

表2：不同评级和久期的产业债信用利差变动（单位：BP） 5

表3：不同评级和久期的信用债成交量变化（单位：亿元；%） 6

表4：不同评级和久期的信用债成交量变化（单位：亿元；%）（续） 6

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东吴证券研究所近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势

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自2024年8月初央行再次表态投资者需防范债市单边行情风险后，利率债与信用

债同步开启调整、收益率上行，且信用利差维持相对稳定态势，直至8月20日左右，利率债与信用债行情发生分化，其中信用债收益率曲线持续保持上行走势，而利率债曲线则转为回归企稳，从2024年8月16日至8月22日，3Y/AAA城投债和3Y/AAA产业债收益率分别上行0.84BP和3.32BP，同期限国债和国开债收益率分别下行3.27BP和0.24BP，信用利差有所扩大。

具体而言，截至2024年8月26日，从信用利差变动情况来看，1年期AAA、AA+、

AA、AA-各评级城投债信用利差分别较2周前（2024年8月12日）走扩11BP、9BP、11BP和17BP，而5年期则分别走扩16BP、17BP、21BP和3BP；反观产业债，1年期AAA、AA+、AA、AA-各评级产业债信用利差分别较2周前（2024年8月12日）走扩

11BP、12BP、14BP、9BP，而10年期则分别走扩18BP、20BP、26BP、4BP。数据显示，尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但是走扩幅度在不同评级、不同久期和不同品种之间或有所区别：就评级而言，高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用

债利差；就久期而言，短端信用债利差总体走扩幅度不及中长端信用债利差；就品种而

言，城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。

结合成交量变动情况来看，对比行情分化前的8月12日-8月16日周成交量与行业分化后的8月19日-8月23日周成交量，1年以内AAA、AA+、AA、AA-各评级信用债成交量同比变动分别为-24.45%、16.02%、18.11%和-35.70%，7年以上AAA、AA+、

AA、AA-各评级信用债成交量同比变动分别为-18.15%、-25.99%、-50.87%和-50.00%。数据同样显示信用债成交量在不同评级和不同久期之间存在差异：就评级而言，中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；就久期而言，长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。换言之，机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显，或出于优先保障流动性、在债市震荡盘整阶段以稳为主、以胜率优先的考量。此外，中短久期的低评级信用债或因机构持续欠配等因素仍具有一定配置价值。

因此，我们认为信用债此轮调整一方面系投资者对于此前于2024年上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡，即市场从评级、久期、品种三个维度对信用债个券定价予以重新评估，另一方面系信