信用利差会迎来修复么？.docxVIP

9月以来存单利率走势已趋于平稳略下行，未来货币政策有望延续宽松基调，降息概率或加大；债市或将从分割逐渐走向收敛。伴随着前期信用利差的走阔，信用债的投资性价比也有一定走高。本文从多个维度对信用利差是否有望迎来修复进行探讨，并基于当前的市场环境、历史经验和各类信用债品种性价比，对未来的信用债投资给出我们的建议。

信用利差有望迎来结构性修复

存单利率开始趋于下行+财政支出节奏有望加快，金融体系缺长钱的压力或逐步缓和，或也是市场重新做多的重要标志，特别是信用债。

8月债市回调的起点是监管规范预期引导下的利率债压力，其后信用债回撤压力显现，央行买卖债券等创新货币政策工具部署落地也给市场预期带来不确定性。其中，信用债回撤和存单利率上行之间可能还会存在相互作用，例如，存单利率上行可能意味着银行表内缺长钱，同时使得银行更倾向于赎回货基、债基而非发行存单，这可能导致基金等交易盘负债端的潜在赎回压力仍在。

9月以来，存单利率走势已趋于平稳略下行，并且存单换手率也呈现出止跌回升的特征；同时2024年9月10日《国务院关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告》强调“支持重点地区统筹化债和发展”，或表明财政支出节奏有望加快，也有利于市场流动性改善。

存单利率开始趋于下行+财政支出节奏有望加快，金融体系缺长钱的压力或将逐步缓和，交易盘负债端的潜在赎回压力也可能得到明显缓解。

图表1：国有银行存单发行利率开始出现趋势性下行图表2：同业存单换手率开始回升

3.30

国有银行同业存单发行利率:1年期,%

14%

同业存单换手率：分期限,10dma

0-0.25年 0.25-0.5年

0.5-0.75年 0.75年以上

全部2.90

全部

11%

2.50

8%

2.10 5%

1.70

2021 2023202220241月2月3月4月5月6月7月8月9月10

2021

2023

2022

2024

2%

24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09

数据来源：iFinD，聚源，

货币政策有望延续宽松基调，非银与银行的流动性分层现象有所缓和。

货币政策支持性立场较为明显，有望延续宽松基调。截至2024年9月14日，央行公开市场操作已经连续7个交易日净投放。此外，2024年9月13日中国人民银行有关部门负责人解读8月金融统计数据表示，“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，降息概率或加大。

同时前期银行缺长钱的压力下，银行和非银间流动性分层现象加剧，对于非银机构来说借钱成本偏贵，套息价值不高。在此背景下，投资者通过套息加杠杆策略增厚收益的热情下降，在一定程度上导致了信用利差的持续走阔。但是近期非银与银行的流动性分层现象有所缓和，未来非银加杠杆动力有望提高，投资者对中高等级+中短久期信用债的投资热情或将逐步修复。

但是类似于5-7月的信用债行情短期内或难以复制。1）和当前相比，5-7月信用债的套息空间尚处于较高水平，加杠杆套息策略的价值相对更高；2）5-7月在“存款搬家”持续发力的背景下，非银机构负债端明显扩容，“资产荒”演绎较为极致，进一步带动了非银机构对中高等级+中短久期信用债的投资热情。

图表3：央行公开市场操作已连续7个交易日净投放图表4：近期非银与银行的流动性分层现象有所缓和

公开市场操作：当日净投放，亿元 R007，% DR007，%

8000

6000

4000

2000

2.8

逆回购利率:7天，%

2.4

202120222023

2021

2022

2023

2024

-2000

-4000

-6000

2.0

1.8

1.6

24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09

数据来源：，

图表5：近期投资者加杠杆热情下降 图表6：后续信用债套息价值有望抬升

100,000

90,000

80,000

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

银行间质押式逆回购，5DMA，亿元

2021 2022 2023 2024

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

010203040506070809101112 套息空间：AAA3年中票vsR007,bp,30dma

月份

数据来源：，

套息空间：AA+3年中票vsR007,bp