皖通高速核心路产改扩建快速推进，政策优化利好优质路产运营商.docxVIP

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“增持”评级。皖通高速作为高速公路领域的优质公司，盈利能力稳定且分红能力较强。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.50、18.96、

20.26亿元，分别同比增长5%、8%、7%，每股收益分别为1.05、1.14、1.22元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应PE分别为14x、13x、12x。从行业角度，选取宁沪高速作为可比公司，宁沪高速主要经营长三角地区高速公路业务，与皖通高速可比，2024E-2026E宁沪高速PE分别为15X/14X/13X。对标宁沪高速估值水平，我们认为2024年公司合理PE估值倍数为15X，对应当前市值仍有7%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

核心假设-营收

高速公路收费板块：公司主要收入来源为高速公路收费，中长期看，安徽省经济的高速发展有望驱动省内车流量稳步提升，同时，宣广、广祠路段后续改扩建完成通车后，伴随路网结构改善，车流量有望大幅提升。预计24-26年车流量小幅增长，单车收费基本持平，收费公路板块收入同比增速分别为1%、8%、6%。

核心假设-成本

高速公路收费板块：公司现有收费公路经营状况稳定，考虑到未来几年改扩建项目持续推进，成本端主要受到日常运营维保等因素影响，预计未来三年营业成本略有增长，预计24-26年收费公路板块营业成本同比增速分别为2%、10%、4%。

有别于大众的认识

市场认为高速公路企业没有成长逻辑。

我们认为伴随收费公路管理条例优化，优质高速公路企业路产改扩建及收并购有望驱动公司开启新的成长期。

市场认为高速公路企业属于短期风格资产。

我们认为在“后增长时代”，高速公路企业的长期配置属性突出。

股价表现的催化剂

收费公路管理条例优化，收费公路特许经营权年限延长；优质资产收购；路产改扩建完成；路网格局优化。

核心假设风险

收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

目录

汽车保有量稳健增长，收费公路管理条例优化在即 6

汽车保有量稳健增长，驱动路网流量增长 6

新增路网投资增速阶段性承压，中长期维度路网效应仍是重要变量61.3收费公路管理条例优化在即 7

核心路产立足长三角，国资股东协同赋能 7

国资背景，以公路收费业务为核心 7

外延并购，扩大资产包优势 9

核心路产立足长三角，路产权益年限较长 9

车流量增长与外延并购双轮驱动业绩高增 10

主要路产历年车流量情况 10

营收与利润稳步增长，主要利润来自路产业务 12

资产负债率良好，ROE持续改善 13

外延并购潜力巨大，高分红比例回报股东 13

安徽省优质高速公路资产丰富，为公司外延并购提供丰富底层资产134.2分红比例较高，充足的现金流保障公司未来发展 14

盈利预测与估值 15

核心假设与盈利预测 15

5.2估值 16

风险提示 16

图表目录

图1：我国汽车保有量（亿辆） 6

图2：全国公路建设投资额（亿元） 6

图3：全国高速公路建设投资额（亿元） 6

图4：皖通高速发展历程 7

图5：皖通高速股权结构图 8

图6：2018-2023年合宁高速贡献主要收入（亿元） 10

图7：2013-2023年合宁高速日均车流量（架次） 10

图8：2013-2023年合宁高速营业收入（亿元）及同比增速 10

图9：2013-2023年合宁高速毛利润（亿元）及毛利率情况 10

图10：2013-2023年高界高速日均车流量（架次） 11

图11：2013-2023年高界高速营业收入（亿元）及同比增速 11

图12：2013-2023年高界高速毛利润（亿元）及毛利率情况 11

图13：2013-2023年宣广高速营业收入（亿元）及同比增速 11

图14：2013-2023年广祠高速营业收入（亿元）及同比增速 11

图15：2018-2023年收费公路业务营收（亿元）及同比增速 12

图16：2018-2023年收费公路业务毛利润（亿元）及同比增速 12

图17：2018-2023年公司营收（亿元）及同比增速 13

图18：2018-2023年公司归母净利润（亿元）及同比增速 13

图19：2018-2023年公司资产负债率 13

图20：2018-2023年公司净资产收益率 13

图21：2013-2023年安徽高速公里收费里程（公里）及同比增速 14

图22：2014-2023年安徽高速公里新增收费里程（公里） 14

图23：皖通高速经营现金流净额及资本开支（亿元） 15

图24：皖通高速2023年资产负债率低于行业均值 15

表