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证券研究报告发布时间：2024-11-13

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证券研究报告/债券研究报告

建筑债怎么看？

东北信用策略专题报告

报告摘要：

[Table_Summary]历史收益率曲线

信用债资质下沉策略持续演绎，地方建工债已成为产业债板块为数不多

的价值洼地。2024年以来，建筑债发行提速，存量规模约1.0万亿。作

为地产和城投平台的对手方，部分建筑企业的流动性风险严峻，2024年

已有多笔建筑债出现违约，情绪波动致板块信用利差走阔，值得挖掘其

中的投资机会。（1）久期策略：长端利差已运行至短端利差下方，拉长

久期收益有限；（2）资质策略：重视省级建工集团在信用分化阶段所蕴

含的投资机遇。

基建产业堵点在于项目审批，实质是财政资源的分配思路调整，核心关

注财政资金的风险偏好变化。建筑行业竞争激烈，弱话语权“放大”了

[Table_Report]

业主的信用瑕疵；近年来，建筑债利差走势锚定城投板块，行业beta以相关报告

基建产业为主。现阶段，中央政府对基建投资的态度以“控风险”为主；《日本楼市如何企稳并走出十年慢牛？》

但与过往周期不同在于，本轮经济复苏节奏偏慢，政府同时面临“地方--20241108

政府化债”和“经济内生动能偏弱”的两难境地。梳理当前基建产业堵《东北信用策略专题报告：从财政政策看银行

点：一是以地方信用为背书的融资工具如PPP、增量城投债基本失效，如何发力》

而对项目收益率较为敏感的社会资本难以发挥替代作用。二是基建项目--20241108

审批趋严。

《东北信用策略专题报告：租赁债怎么看？》

从商业模式、财务基本面两个维度搭建建筑债信用分析框架。不同的业-

务模式和发展策略下，企业将面临不同的风险来源；如“十三五”、“十

四五”时期的建筑企业违约事件分别是“投资拉动”、“绑定房企”策略

[Table_Author]

的极端演绎。（1）业务模式：从债权人的角度看，当前环境下以BOT

为代表的投建营一体化模式占优，主要系BOT项目回款部分基于项目证券分析师：袁毓佳

本身，回款质量高，极端情况下，回款速度的劣势可以通过资产盘活来执业证书编号：S0550524070004

弥补。其次是传统的工程承包业务，其回款速度最快，但相对依赖业主8436@

信用。再次是以PPP模式为代表的投资拉动型工程模式，该类项目利润研究助理：张凯

率较高，但回款周期与回款稳定性较差。（2）从商业模式、财务基本面执业证书编号：S0550123070014

两个维度对地方建筑企业进行评分，取加权综合评分与企业主体利差进zhangkai@

行回归分析，判断陕建股份具备投资性价比。

市场或高估了陕建股份的减值风险。陕建股份的主要瑕疵是较高的经营

杠杆。但3~4年维度下，陕建股份应收账款的回款比例与同业未有明显

差异，判断陕建股份回款效率慢于同业，或源于“以宽信用换市场”策

略，而非项目质量更差。从会计处理视角看，陕建股份的减值政策较同

业已相对保守，潜在的减值风险无需过多担忧。陕建股份的潜在风险在

于抑制营运资金敞口的扩张。静态视角下，陕建股份处于资金紧平衡状