湖北宜化首次覆盖报告：以肥为基，以矿为翼.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u盈利预测与投资建议 4

盈利预测 4

估值分析 5

三大业务坚实基础，新业务布局显示雄心 6

三大产业链并行发展，具备一体化优势 6

股权分析：优质资产整合在即，子公司各具优势 8

财务分析：剥离低效资产，业绩稳步改善 10

资源品：新疆宜化煤储量丰富，把握磷矿石资源 12

煤炭：拟控股新疆宜化，尿素具备成本优势 12

磷化工：磷矿石凸显资源属性 15

需求端：磷肥需求稳步增长，新能源贡献新增量 16

供给端：规划产能释放较缓，存量品位逐步下降 18

化肥：手握资源享受成本优势 21

尿素：供需趋松看成本支撑，公司具有成本优势 22

磷肥：我国为主要生产需求国，出口地位举足轻重 28

氯碱化工：行业格局逐步优化，静待需求修复 31

PVC：行业供给过剩，内需+出口破局 31

氯碱：原材料配套角色突出 34

精细化工：布局新能源、新材料，深耕产业链 36

布局磷酸铁，具备成本优势 37

季戊四醇：把握欧洲替代机遇 38

风险提示 41

盈利预测与投资建议

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为老牌化工龙头企业。近年来通过上游矿产资源的整合、中游原材料环节的配套以及下游高附加产品的延伸，公司盈利水平渐入佳境。首次覆盖，预计2024-2026年营业收入分别为174.38、

175.81、182.67亿元，归母净利润分别为10.09、12.38、15.86亿元，对应EPS分别为0.93、1.14、1.46元。参考可比公司，结合PE、PB估值法，给予目标价21.28元，对应2025年18.6倍PE，给予“增持”评级。

盈利质量逐步改善，持续整合优质资产。回顾公司发展历程，公司一直基于优势产业进行纵横延伸，盈利波动更多受产品供需周期影响。2014-2017年为公司低谷期，行业格局恶化叠加公司事故拖累。但2018年公司果断剥离

低效资产改善经营，盈利质量逐步改善，2020年以来化肥景气也进一步给予公司整合优质资产的动力。未来新疆宜化剩余39.4%股权的注入以及江家墩150万吨磷矿资源的投产有望为公司进一步夯实盈利基础。搬迁项目落地的同时技改降本有望进一步提升产品盈利质量。

化肥景气有望维持，氯碱格局有望优化。公司主营产品尿素、磷铵、以及PVC原材料电石均属于严控新增产能的行业，供给端均存在不同程度约束。而需求端，尿素磷肥下游农产品的种植面积稳步增长，需求增速稳定；目前

尿素/磷酸二铵价格位于过去十年的41%/86%分位数，预计短期仍将窄幅波动。PVC下游建材需求有望伴随着房地产刺激政策出台走出低迷，同时未配套电石的企业竞争力长期明显不足，产品格局存在进一步优化的空间。

催化剂：农产品价格上涨、房地产需求回暖等。

盈利预测

关键假设：公司主要产品为磷肥、尿素、PVC和烧碱。我们预计2024-2026年随着公司搬迁产能的逐步释放以及原材料配套能力的提升，公司盈利水平将稳步提升。出于谨慎性原则，我们不考虑新疆宜化股权收购带来的并表影响。

磷肥：目前公司磷肥主要为磷酸二铵，随着后续氨醇项目的爬坡以及磷酸一铵、复合肥产能的上马，公司磷肥板块收入将稳步提升，产品结构的优化以及原材料的配套将助力公司磷肥板块毛利率逐

步提升。预计磷酸二铵板块2024-2026年收入分别为52.00、55.50、

57.80亿元，增速分别为14%、7%、4%；毛利率分别为25%、27%、32%。

尿素：公司尿素兼具气头和煤头工艺，产地原材料资源丰富具有明

显成本优势。由于尿素供需趋于宽松，故我们预计公司尿素板块收

入将随价格回落而下降，但煤炭资源的配套助力公司毛利率体现韧性。预计尿素板块2024-2026年收入分别为28.50、26.52、24.00亿元，增速分别为-11%、-7%、-10%；毛利率分别为21%、24%、20%。

PVC：受下游地产需求低迷影响，2022年以来价格低位盘整。我们

认为需求端借助刺激政策具有向上弹性，供给端不具备原材料配套

的落后产能有望逐步出清，行业供需格局有望逐步改善。我们预计PVC板块收入窄幅波动，毛利率随着行业格局的改善小幅好转。预计PVC板块2024-2026年收入分别为46.75、44.20、46.80亿元，增速分别为3%、-5%、6%；毛利率分别为0%、0%、4%。

烧碱：烧碱供给端同磷铵、尿素、PVC、电石一样受到严控，需求

端同样借助刺激政策具有向上弹性。我们预计烧碱作为原材料配套

角色，收入和毛利率贡献较稳定。预计氯碱板块2024-2026年收入分别为15.00、14.25、15.20亿元，