三峰环境深度报告：存量运营稳业安邦，增量设备跨洋拓疆.docx

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.90/14.47/15.92亿元，对应EPS为0.77/0.86/0.95元，当前股价对应PE为11.40/10.16/9.24倍。参照可比公司2024年一致预期，平均PE为14.79倍，对应目标价为11.37元，对应市值为190.82亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

基于在手项目投运节奏，假设2024-2026年公司项目运营收入增速分别为

8.39%/5.61%/5.74%。随着智能焚烧技术升级与绿证交易增收，项目运营毛利率在

40%左右保持微增，假设2024-2026年分别为39.14%/39.99%/40.59%。

基于在手海外订单与业务占比增速，假设2024-2026年公司设备销售收入增速分别为78.51%/28.12%/12.50%；基于过往设备销售毛利率长期保持25%左右水平，假设2024-2026年分别为24.86%/25.95%/25.59%。

我们与市场的观点的差异

市场认为垃圾焚烧行业投资已近尾声，公司成长空间有限；应收账款回款问题持续加剧；国补退坡后公司盈利能力下降。

我们认为公司吨垃圾上网电量高且稳定，随着产能利用率改善将持续巩固项目运营的高收益；公司具备显著的设备技术优势，已获得较高的海外市占有率，焚烧设备出海市场广阔，将有效弥补国内投资建设下行的空缺；地方政府化债将有效改善环保企业应收账款问题。

股价上涨的催化因素

海外设备订单持续高增，出海进度加速；出台分红提高计划，股息率进一步提升；地方政府化债政策带动应收账款回款改善。

风险提示

宏观经济大幅变动：若垃圾生产量大幅下降，营收和利润将受到影响；政策推行不及预期：绿证交易未能有效弥补国补退坡，县域化发展缓慢；投资出海：资本开支的回落幅度和自由现金流的改善程度将低于预期；应收账款大幅增长：其经营性净现金流将受到影响。

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u公司概要 6

发展历程 6

股权结构 6

高毛利项目运营占比提升，持续增厚公司利润 7

项目运营占比增长，设备销售大幅上扬 7

盈利能力逐步提升，剔除国补后项目运营毛利率相对稳定 8

国内市场进入存量运营阶段，焚烧出海寻求增量空间拓展 9

从跑马圈地到存量运营，行业逐渐走向成熟 9

焚烧下一站——出海，抢占增量市场 11

产业链一体化趋势加强，县域化市场下沉 14

技术发展带动项目运营夯实基底，助力优质设备出海破局 16

高吨垃圾上网电量为核心优势，现金流持续好转 16

高吨垃圾上网电量源自持续的研发投入与技术引进、创新 18

技术优势助力焚烧设备出海，打造成长空间 21

投资建议 24

盈利预测 24

估值分析 25

风险提示 26

图表目录

图1：发展历程 6

图2：股权结构 7

图3：2024年前三季度营业收入同减0.47% 7

图4：2024年前三季度归母净利润同增2.58% 7

图5：2023年设备销售营收同增115.62% 8

图6：2023年项目运营营收占比首超60% 8

图7：2020-2024Q3盈利能力逐步提升 8

图8：2020-2024Q3费用率总体变化不大 8

图9：2020-2024H1项目运营毛利率相对稳定（剔除国补后） 9

图10：2019-2024H1资产负债率与有息负债率稳步降低 9

图11：2003-2022年我国垃圾焚烧处理及其他无害化处理能力 9

图12：2003-2022年重庆垃圾焚烧处理及其他无害化处理能力 9

图13：2017-2024H1新中标的垃圾焚烧项目规模 10

图14：2017-2024H1主要垃圾焚烧公司资本开支总和 10

图15：2019-2023年三峰环境已投运/未投运项目规模情况 11

图16：2019-2023年瀚蓝环境已投运/未投运项目规模情况 11

图17：2019-2023年旺能环境已投运/未投运项目规模情况 11

图18：2019-2023年绿色动力已投运/未投运项目规模情况 11

图19：2016-2050年东盟各国固废产生量 12

图20：2017年东盟各国的固废处理方式占比 12

图21：东盟国家人口密度（不含新加坡） 12

图22：2021-2026年东盟五国规划垃圾焚烧项目显著增多 12

图23：2019-2023年中国天楹亚洲其他地区营收占比增长 13

图24：2019-2023年泰国农垦500吨/日项目营收