商社行业2025年年度策略：寻找自上而下有逻辑的突破最新完整版本.pdfVIP

证券研究报告·行业研究·商贸零售

增持（维持）

商社行业2025年年度策略：

寻找自上而下有逻辑的突破

作者：东吴商社团队

吴劲草石旖瑄张家璇谭志千阳靖郗越王琳婧

东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社东吴商社

首席证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师研究助理

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wujc@shiyx@zhangjx@tanzhq@yangjing@xiy@

2024年12月10日

请务必阅读正文之后的免责声明部分

摘要

❑2024年，从社零上看终端消费表现比较平淡，1-10月社零总额同比+3.5%，其中线上+8.3%，推算线下+1.9%，具体品类中，如服装鞋帽

+1.1%，化妆品+3.0%，金银珠宝-3.0%，家电+7.8%，家具+1.9%，汽车-1.5%，目前从整体来说，我们预估较为平淡的消费社零的“新常态

”预计会持续若干个季度，但基于整体消费基本面的情况，经过23-24年资本市场的两年调整，我们目前对消费行业抱有乐观的态度，并认为

商贸零售与社会服务行业存在很好的可挖掘机会的空间。

❑战略上——要找到自上而下有逻辑的突破：消费出海/国企改革/特殊消费品类。我们认为，战略上，需要找到自上而下，有逻辑的突破，这个

逻辑，就是在目前整体较为平淡的消费环境下，有几条逻辑主线，大概率是自上而下长期会成为发展方向的，我们认为主要包括：①消费出

海，②国企改革，③特殊消费品类（黄金珠宝和教育）。

●战略1：消费出海。在目前的整体消费环境中，消费出海在未来若干年都会是核心的主线之一，中国具有相当强的消费品设计制造供

应链，而将这个供应链能力出海、品牌化，是未来最核心的方向之一。

●战略2：国企改革。景区，商业，外贸，黄金珠宝等不同领域，均有质地优秀的国企，其本身质量优秀，广泛存在改革催化活力的空

间。服务性消费的国企改革，会是我们重点期待的战略方向。

●战略3：特殊消费品类，即消费属性上，具有相当强的特殊性，因此具备持续“价格增长”的品类。目前看，主要是教育和黄金珠宝。

这两个品类2024年经历了一些波折与震荡，但其核心特色依然使其有持续价格增长的能力，2025年依然是我们重点推荐关注的方向。

❑方针上——“两低一强一硬”：从遴选方针上，我们根据对于消费商社各个细分板块的长期跟踪，主要的筛选方针为“两低一强一硬”，即“

位置估值低，基本面强，商业壁垒硬”，这三者可以说是无法同时满足的，更多是一种“或”的关系。两低，指的是估值低与板块位置低

（即市场预期低），一强，指的是供需关系，基本面较强，如跨境出口，教育，旅游，宠物等行业，一硬，指的是竞争壁垒，盈利韧性，抗

风险等方面较为强硬，如黄金珠宝，旅游等行业。

❑战术上——跨境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物，烟草等重点细分行业。从具体战术上来说，符合“两低一强一硬”中比较核心要素的

板块，我们遴选其中部分主要行业，包括跨境出口，黄金珠宝，教育，旅游，宠物等重点细分行业

●跨境出口：非常符合“强”的特点，预计未来几年都将会是核心重点方向，重点推荐小商品城，名创优品，安克创新等

●黄金珠宝：符合“低”和“硬”的特点，金价新高的背景下，长期盈利空间打开，但短期因为金价急涨抑制了消费需求，这会随着时

间的推移，消费者习惯了金价后，需求回补，重回增长。盈利模式佳，品类壁垒硬，目前处于低估状态，重点推荐老凤祥，周大生等

●教育：符合“低”和“强”的特点，内需中非常特殊的，可以持续涨价的存在，头部品牌的竞争力较为强硬，估值等也显出吸引力。

●旅游：符合“强”和“硬”的特点，23-24年，出