医药生物行业医药板块资产配置总纲：医疗总现金流原理与医药投资论持久战.pptxVIP

本研究尝试解答以下医药投资中的长期关键问题：宏观层面：如何构建一个国家的医疗总现金流近期医药领域关注度高的3个话题：①财政与医疗的关系；②发展商业健康险；③医药出海空间。我们认为这3个命题的答案本质上归结于同一个底层逻辑——如何构建一个国家的医疗总现金流。医疗总现金流的走向，即直接决定了医疗资产的配置价值与方向。我们从横向和纵向分别对全世界医疗现金流架构展开研究，总结了“医疗宏观三元论”的历史规律，解析历史进而预测未来。中观层面：医药板块连跌4年的原因是什么，压制因素是否已经消失？2021~2024，医药板块连跌4年，屡次抄底却越抄越低，这背后究竟出了什么问题？这4年之间医药的资产端和资金端分别发生了什么变化？面对屡创新低的医药指数，是否可以进行布局，就需要搞明白估值压制因素究竟是什么，以及压制因素是否已经消失？交易层面：指数基金时代+AI时代，主动投资如何生存？国内资管市场的指数基金规模相较主动基金逐渐取得优势，医药主题基金内部亦然；2025年初以DeepSeek为代表的AI工具开始展现强大的逻辑分析能力，过往的很多投研工作范式都将面临剧烈变革。指数基金崛起和AI应用泛化，这些变化将对未来的医药股票交易产生何等影响？医药的主动投资选股应当采取何种策略？风险提示：政策与财政补助力度的不确定性；国际政治经济形势变化的风险；市场资金结构和风险偏好变化的风险；临床试验失败的风险请务必参阅正文之后的重要声明1

宏观层面：支付侧的总答案如何构建一个国家的医疗总现金流中观层面：医药连跌年的底层变化资金资产再平衡交易层面：指数基金与时代到来，医药主动投资何以自处投资建议：医药投资的论持久战风险分析请务必参阅正文之后的重要声明2

研究背景：医疗总现金流的迷思我们在于2024年11月16日发布的《创新周期律：撕开科学叙事，读懂经济实质——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲》（下文简称《创新周期律》）中阐述了创新药的产业发展周期规律，市场对大部分微观变化的研究跟踪较为充分，对利率预期的博弈也日趋成熟，但对于宏观要素层面，医疗总现金流如何扩张则尚未有明晰的定论，近期市场热议的财政与医保的关系、发展商业健康险、医药出海等话题，其底层逻辑都是同一个答案：如何构建一个国家的医疗总现金流，如何寻找医疗总现金流扩张的方向？图1：创新周期律：创新药产业发展与投资研究总纲（摘自《创新周期律》）请务必参阅正文之后的重要声明3资料来源：光大证券研究所

请务必参阅正文之后的重要声明4发达市场医疗宏观现金流皆以法定医保为核心政府项目强制、缴费型医疗保险政府项目和强制缴费型社保制度可以理解为强制实施的法定层次的基本保障，在德国、法国、英国、美国、日本等发达国家中，通过法定层次的基本保障筹得的资金占本国当前卫生支出的比例在85%左右，可以说在成熟的医疗市场，国民绝大部分的疾病医疗均通过法定层次的保障制度得以满足。中国目前的医保资金支持力度相比发达国家的成熟市场仍有很大的进步空间。图： 年典型国家卫生支出的资金来源占比（ ）印度巴西中国韩国俄罗斯英国日本美国法国德国自愿性医保项目 自费支出资料来源：中国社会保障学会《中国医疗保障发展报告（2023）：多层次医疗保障体系建设与发展》、光大证券研究所

请务必参阅正文之后的重要声明5美国体系：以自由市场之名，行财政分配之实美国医疗体系常以其自由定价的体制而被认为是医疗市场化的典范，但我们认为，美国医疗的真正逻辑是“财政扩张→医疗分润”，无论是政府保险Medicare+Medicaid高达39%（2022年）的支付资金体量，还是奥巴马医改强制雇主为员工投保之类的制度设计，均体现出其医疗产业通过财政手段分配宏观现金流的巨大比例。对美国医疗体系的论述详见《创新周期律》。图3：美国医疗宏观现金流结构（摘自《创新周期律》）资料来源：光大证券研究所

日本医保人员结构：多层次支持体系适用 细分人群年龄医保类别75岁以上后期高龄者医疗制度65~75岁前期高龄者财政调整制度（再分配）64岁以下自营业者、靠养老金生活者、非正规雇用者等国民健康保险（都道府县·市町村国保+国保组合）中小企业上班族全国健康保险协会大公司上班族健康保险组合公务员共济组合表1：日本医保制度结构设计国民健康保险全国健康保险协会健康保险组合共济组合图：日本各类医保体系参保人数（万人，， 年月）后期高龄者医疗制度后期高龄者医疗制度国民健康保险全国健康保险协会图：日本各类医保公费负担（兆日元，，年）组合健保共济组合国民健康保险全国健康保险协会健康保险组合共济组合后期高龄者医疗制度图：日本各类医保参保人平均年龄（岁，年）国民健康保险全国健康保险协会健康保险组合共济组合后期高龄者医