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资产配置快评
【宏观张瑜】久战不输就是赢
中国资本市场的战略高度，由三个关键拐点嵌套而成：短期基本面拐点、中期估值拐点
以及长期全球秩序重构拐点，即“盈利”、“国力”、“权力”这三大拐点相互交织嵌套，共同
决定了中国资本市场未来的走势高度。资本市场普遍将80%的精力放在盈利的关注上，
即1-3年维度的研究与评估；对于中期3-5年的国力估值系统研究偏少，叙事传播偏多；
对于10-20年的秩序重构可能更多停留在回避认知状态，推演曲线过于不确定，难以自
明。
一、短期盈利拐点——关键是PPI与利润
在投资话术体系中，基本面主要指的是名义GDP、物价和利润，三者都高度取决于PPI
同比。对于PPI增速，我们在2024年年报中提出，可以由五大领先指标研判，分别是：
准财政发力、企业存款居民存款同比增速差、M1、PMI、一线城市二手房价同比。对于
PPI走势，经济转型阶段的拐点并非是V型而是U型，即两个拐点。当前第一拐点（由
下转平）已经见到，第二拐点（由平转起）仍需等待。我们从2024年年初一直强调，本
轮PPI走势是U型底，主要是本轮PPI探底夹杂了经济结构转型、供过于求等问题，所
以PPI触底后很难立马反弹形成V型，而更可能是U型，即第一拐点看到PPI增速由下
转平，第二拐点才能看到PPI由平转起。第一拐点在2023年三四季度已经出现，所以在
2023年三四季度至今，PPI、名义GDP增速都没有突破当时的低点，而当前，第二拐点
仍需等待，虽然我们构建的领先指标（M1、企业居民存款剪刀差）近期都有一定的止跌
迹象，但也仅是从深度负增开始略向上，后续趋势还不够清晰明确，所以第二拐点仍需
要等待。
二、中期估值拐点——体现国力溢价
1）什么是国力溢价？以中美关系打个比方，假设我们被全球拳击冠军突然拉上台，我方
初始禀赋条件是弱势方，对方主动出击，这种博弈当中，最佳策略是缠斗，尽量不给强
势一方拉开架势全力进攻的空间。对应现实中，美国越想孤立我们，我们越融入全球，
这样能最大限度上限制强势方的发挥空间，所以我们必须坚持改革开放。在这种博弈情
景下，最佳结果是久战不输，我们能一直能接招、甚至偶尔也能打几个漂亮的反击，所
以我们必须要以内为主，坚定做科技攻关与内循环。当我们可以久战不输时，场内外的
押注方（即国内社会、国际投资者）将会从一边倒进行再平衡，即重新审视中国的战略
终局，毕竟需要客观考虑中国的胜率。如此一来，基于对中美终局情景的修正，全球政
治、经贸关系、资本配置的态度将发生一定变化，就是国力溢价。2）国力溢价的国际案
例思考。同样面临低利率、地产危机后转型、老龄化等问题，欧日股市走出了完全不同
的结局。2011-2017年欧洲股债双牛，1990-2000年日股一直偏熊。国内投资者在面临外
资流出的背景下非常关注外资的走势，其实从日欧的复盘可以看到，自己人的信心比外
资流动更为重要！即——自助者天助。欧洲低利率时代，欧洲居民
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