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股权集中度及股权制衡对公司价值影响的研究

股权结构始终是公司治理的核心内容之一。本文通过构建数理模型研究了公

司股权集中和股权制衡对公司价值的影响，得出公司适当的股权集中和股权制衡

能够提高公司价值的命题。运用中小板上市公司2011年半年度财务数据进行实

证检验发现：股权集中程度与公司价值呈显著正相关，适当的股权集中程度可以

提高公司价值；股权制衡程度与公司价值呈正相关，公司的其他大股东对控制性

股东的制衡可以提高公司价值。

关键词：股权集中股权制衡中小板公司价值

引言

股权结构始终是公司治理的核心内容之一。基于现代公司制企业特征的委托

代理理论认为，公司治理效率的提高通常要解决两个问题：一是股东与经理人员

的冲突（JensenandMeckling，1976）；二是大股东与小股东间的利益冲突（Shleifer

andVishny，1997）。解决这两个问题的关键在于分析研究公司的股权结构对公司

治理效率的影响。在公司治理约束机制健全的英美等国，公司治理结构的主要问

题源于经理人和股东之间的委托代理冲突，但在缺乏相应的公司治理约束机制的

我国，大股东尤其是控股股东有足够的能力控制上市公司。所以，公司治理问题

从本质上就演变为大股东和小股东之间的利益冲突，即大股东凭借其控股地位侵

害小股东的利益。在我国股份公司的股权治理问题上，由于多数上市公司还没有

形成对大股东的有效约束机制，导致大股东与小股东之间的利益冲突问题尤为突

出，即大股东凭借其控制地位对公司资源和小股东利益进行侵害和掠夺。因此，

研究有效抑制大股东掠夺行为的公司治理模式已经成为我国当前迫切需要解决

的理论问题。为此，本文通过实证方法研究了深圳证券市场中小板上市公司的股

权集中度、股权制衡度与公司绩效的关系，来进一步探索如何有效抑制大股东掠

夺行为以及股东与经理人员的冲突的公司治理模式。

国内已有学者从理论和实证角度研究股权结构（尤其是股权集中和股权制

衡）对公司价值的影响，但不同学者对于股权集中与股权制衡影响公司价值的效

应和机制等方面却存在较大分歧。黄渝祥、孙艳等（2003）认为：股权集中与股

权制衡对公司价值的提高有正相关影响，他们还论证了股权制衡对内部人掠夺行

为的抑制作用，并计算得出了最佳的股权制衡度范围；陈信元、汪辉（2004）通

过建立模型说明股东制衡对公司价值的影响，并结合我国上市公司数据分析得出

第二大股东能够抑制第一大股东的机会主义行为、增加公司价值；刘星和刘伟

（2007）基于监督与共谋的视角分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司

价值的影响，并得出股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相

关关系的结论。朱红军、徐丽萍等则支持股权集中与股权制衡对公司价值的提高

有负相关影响；朱红军和汪辉（2004）认为股权制衡并不能提高我国民营上市公

司的治理效率，与“一股独大”的股权结构相比，前者的治理绩效反而较低；徐丽

萍、辛宇和陈工孟（2006）对股权集中和股权制衡对公司经营业绩的影响进行了

实证研究，研究发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而过

高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。

不同学者对于股权集中与股权制衡影响公司价值的效应和机制存在分歧的

原因可以归结为两个方面：一是研究角度不同，如多数学者分别研究股权集中和

股权制衡对公司价值的影响；二是衡量公司价值的指标选取不一致。本文的创新

点体现在三个方面：一是在已有研究的基础上综合研究股权集中和股权制衡对公

司价值的综合影响效应。二是选取中小板上市公司为研究对象。这是因为在中小

板上，上市公司大股东与小股东间的利益冲突尤为严重，公司普遍存在“一股独

大”现象且缺乏有力的监督机制和集体的决策机制。另外，相对于主板市场而言，

中小板上市公司的家族控制现象更为普遍。三是鉴于会计指标更容易受到控制股

东操纵的状况，本文选取托宾Q值而不是会计指标作为衡量公司价值的指标。

因为在缺乏其他大股东的约束下，控股股东更有可能通过账面处理来提高公司收

益。因此，选取托宾Q值作为衡量公司价值的指标更具有客观性。

股权集中度及股权制衡对公司价值影响的理论分析及实证检验

（一）理论分析

两类代理问题是分析股权结构和公司治理效率的基础。第一类代理问题，即

股东和管理层之间的利益冲突问题。根据委托代理理论，在所有权与经营权相分

离的环境以及自利动机下，职业经理人将有可能为了追求自身利益最大化而采取

损害股东利益的行为。这种情况下主要的利益冲突