2025年开年宏观展望：资产篇——在波动中谋布局.pptxVIP

主要观点中债：货币宽松预期强烈，10年国债开始提前定价2025年的降息。假设2025年央行再调降OMO政策利率30bp-50bp，预计10年国债利率的波动下限在1.2%-1.5%。A股：预计2025年四季度盈利增速企稳，乐观情形下或提前至三季度，届时A股“市场底”或先于“盈利底”出现。关税的不确定性可能阶段性冲击市场风险偏好，但政策应对是股票市场的重要关切。美债：特朗普当选后，中长端美债利率上行，市场先后交易“再通胀”和“紧缩”。全年来看，美联储在今年下半年仍有望兑现1-2次降息，驱动10年美债利率下行。美元：关税可能从削弱贸易对手经济、增加美国通胀压力、激发市场避险情绪等渠道驱动美元走强。目前，日元“孤掌难鸣”，欧洲经济负重前行，或不足以扭转“强美元”格局。美股：美股核心支撑来源于特朗普政府对经济和市场的重视，以及美联储仍有一定降息空间。但投资者需同时保持“谨慎”，通胀反复风险、关税冲击以及AI驱动的牛市拐点等均可能增大美股波动。黄金：近期金价创新高，受美债实际利率和美元指数回调、关税及美股波动等助推。全年来看，驱动金价上涨的潜在因素居多，关注美债利率和美元走势、全球避险情绪、“去美元化”叙事以及“中国力量”的影响。加密货币：比特币价格成为“特朗普交易”的晴雨表。如果美国开始建立比特币战略储备，比特币将与美元更深度地绑定，其“去中心化”属性可能弱化。原油：预计2025年国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。全球液燃油将切换为“供过于求”，OPEC+恢复增产计划不变，特朗普主张放开传统能源增产，增大供给过剩风险。2风险提示：特朗普政策变化，美国经济和通胀走势超预期，美国金融市场波动超预期，全球地缘政治风险超预期等。

目录CONTENTS债市：进入“1.0”A股：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移

债市：十年国债进入“1.0”时代中国迈入“低利率”潜在经济增速逐步回落。人口负增长和老龄化，带来低物价。低利率将是“低通胀、低增长、高债务”下货币政策的现实选择。从财政赤字、政府债务和GDP的动态关系看，若(实际利率+赤字率)≤实际GDP增速，债务存量增速就将低于GDP增速，政府杠杆率将逐步趋降。中国潜在GDP增速主要测算结果（）中国存在“未富先老”趋向资料来源：世界银行，Wind，《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》、《社会主义现代化远景目标下的经济增长展望》，平安证券研究所4

债市：十年国债进入“1.0”时代2024年12月，10年国债下行突破“2.0%”。直接触发：2024年11月末，市场利率定价自律机制发布了两项自律倡议：一是《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理；二是《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。机构负债成本下行是10年国债下行突破“2.0%”的主要推动力量。存款挂牌利率是利率债的“定价锚”长期国债利率与存款利率或进一步趋同，本质上需符合“一价定律”。5资料来源：Wind，平安证券研究所

债市：十年国债进入“1.0”时代存款利率和MLF是定价“锚”。2021年以来，在房地产周期下行、地方政府债务化解、理财走向净值化等多重因素交织影响下，债券市场面临持续性的“资产荒”。在负债端，存款利率市场化改革深入推进，2022年4月利率市场化调整机制建立，至2024年10月，国有大行已进行7轮存款利率调整。除却2022年底理财赎回潮的短期扰动，债市参与机构较少遇到“缺负债”情形，因而机构负债成本能够有效解释10年国债利率中枢的下移。10年期国债利率与存款利率：1）2023年年初至2024年9月（本轮存款利率调降前）期间，7天期逆回购利率累计调降了50bp，而工商银行5年期定期存款累计调降了85bp，10年期国债利率的月度均值累计下行了78bp，与存款利率的调整幅度更为接近。从经验数据看，我们认为，10年国债利率与存款利率中枢的差值的合理中枢为30bp。2024年10月18日，工商银行5年期定期存款挂牌利率再调降25bp，至1.55%。10年期国债利率与MLF利率：2019年8月LPR改革后，1年期MLF利率能够代表银行负债成本的变化，10年期国债利率多数时间运行于“1年期MLF-15bp”到“1年期MLF+30bp”的区间之中。然而，2024年4月“禁止手工补息”后，MLF利率与银行负债成本的关系明显弱化，使得MLF和10年期国债的波动规律一度失效，央行也着手梳理政策利率体系，强化OMO核心地位，淡化MLF在利率体系中的地位。经过2024年7月和9月两次更大幅度“补降”，MLF利