货币市场机构行为系列：大行融出与超储、资金利率有精准关系吗？.docx

债券简评报告

图表1：2024年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限情况（单位：亿元）

逆回购R001 逆回购R007 逆回购7D以上 正回购R001 正回购R007 正回购7D以上

40000

30000

20000

10000

0

-10000

-20000

-30000

大行 股份行城商行农商行 货基 理财 基金 保险 券商其他产品其他

ind，CFETS，

2、资金市场供需框架建模

图像上看，DR001走势与大行净融出余额呈现明显负相关关系，直觉上说明DR001的“锚”就是大行净融出。

可以用供需理论去理解这一现象，但需要提前说明的是，对于大部分资产价格分析而言，包括股票、长期利率等，均不适用于传统商品研究的供需框架。这是因为资本市场参与主体中没有单纯的供给者与需求者，供给曲线与需求曲线是可以相互影响的，价格形成更类似预期博弈而非供需均衡。比如在资金市场中，各类主体

既可以正回购也可以逆回购，最终观测到的结果，比如货基逆回购为主，债基正回购为主，只是各参与主体基于自身负债端特征（比较优势）交易形成的最终结果，而并非意味着哪一方就是天生的资金供给方或需求方。

但在资金市场有一个特例便是国有大行。由于大行融出行为不完全以交易或利润为导向，因此更类似为一个外生变量，一个特征便是大行几乎以逆回购为主而很少参与正回购。同时考虑到大行融出规模巨大，可将其单独作为一条垂直的资金供给曲线，除此以外的所有机构（包括股份行、中小银行、货基、广义基金等）全部归类于资金需求曲线，由此建立资金市场供需框架。

基于上述资金供需模型，同时假设短期内资金需求相较于资金供给而言变化较慢，即需求曲线不会移动，因此供给曲线（大行融出规模）便主导了资金价格变动，即图像上日常可观测到的DR001与大行净融出间显著的负相关关系。

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图表2：资金市场供需模型

信建投

图表3：大行净融出余额与DR001走势关系（单位：亿元）

大行净融出 DR001(右)

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

2.40%

2.20%

2.00%

1.80%

1.60%

1.40%

1.20%

1.00%

2022-012022-02

2022-01

2022-02

2022-03

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2022-12

2023-01

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2023-11

2023-12

2024-01

2024-02

2024-03

2024-04

2024-05

2024-06

2024-07

2024-08

2024-09

2024-10

2024-11

2024-12

2025-01

2025-02

ind，CFETS，

3、资金需求曲线移动对资金利率影响逻辑

尽管上文主要论证了资金供需波动对资金利率的影响，但也需要关注在部分时点，需求曲线的变动也会给资金价格带来影响，需要综合纳入分析。具体来看，资金需求曲线变动有两方面驱动因素。

一是长期看随着我国债券市场不断扩容，资金需求方体量也将同步增长，对应资金需求曲线逐步右移，即单位大行资金供给能撬动的资金利率下行幅度也在降低。不过由于这一过程属于慢变量，因此对资金利率的影响也偏中长期。

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比如在2022年，3.5万亿元的大行净融出（2022年8月峰值）便可以将DR001压低至1.0%附近，而2023年则需要4.8万亿元（2023年7月峰值）才可以使得DR001下降至1.0%。到了2024年时期，4.5万亿元的净融出（2024年10月峰值）仅能使DR001下降到1.4%，背后则是资金需求曲线的持续右移所致。不难发现，期间我国债券市场同步扩张，2022年至2024年债券市场总托管份额分别为142万亿元、156万亿元、176万亿元，对应资金需求同步扩张。

二是短期看对资金的需求本质上是投资者对新增仓位的需求与愿意付出的成本，因此市场情绪变化也会带来资金需求波动。这一过程属于快变量，因此对资金利率短期影响相对更大。

比如在2023年7月至11月，大行净融出规模从5.0万亿元下降到3.8万亿元（下降1.2万亿元），期间

DR001从1.3%上行至1.9%（上行60BP）。然而，在此后不久的2024年3月至5月，大行净融出规模从5.0万亿元下降到2.5万亿元（下降