宏观点评：四季度货政报告的八个要点.docx

内容目录

TOC\o1-1\h\z\u总量政策持续发力推动经济回升向好 5

货币政策框架改革持续推进 5

引导挖掘有效信贷需求，结构可能比总量重要 6

货币增长与价格总水平预期目标相匹配 7

稳汇率决心彰显 8

推动房地产市场止跌回稳 9

维护资本市场稳定健康发展或成为防风险工作新着力点 10

构建养老金融体系 11

风险提示 11

图表目录

图1：货币政策框架改革后利率走廊收窄 6

图2：人民币汇率中枢简单测算 9

图3：地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环 10

表1：再贷款情况梳理（截止2024年三季度末） 7

表2：2020-2024年基础货币投放 8

2月13日，中国人民银行发布《2024年第四季度货币政策执行报告》（下简

称《报告》），全面分析当前经济形势，回顾解读2024年货币政策操作，并对后续经济环境与货币政策进行展望。

总量政策持续发力推动经济回升向好

2024年四季度以来，一揽子增量政策逐步显效，有效推动了宏观经济回升向好，2025年总量政策预计将继续发力支持经济保持稳定增长。《报告》指出，“2025年经济将保持稳定增长……宏观政策更加积极有为。按照中央经济工作会议部署，

2025年实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率、加大财政支出强度、优化财政支出结构，同时实施适度宽松的货币政策，打好政策组合拳，支撑经济持续回升向好的政策整体效能有望进一步提高”，财政积极发力、货币适度宽松的政策组合预示着2025年总量政策有望持续发力，接力2024年三到四季度一揽子增量政策，继续推动经济回升向好。

在货币政策层面，《报告》延续中央经济工作会议“适度宽松”的基调，将2024年第三季度货币政策执行报告中的“保持流动性合理宽裕”调整为“保持流动性充裕”，进一步强化政策表述；《报告》提出“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，我们认为后续增量宽货币确定性较强，降准降息都有期待空间；此外，货币政策配合财政政策也是重要发力方向，《报告》提出“加大消费品以旧换新支持力度，做好重点消费领域金融服务，持续激发消费活力”，2025年消费品以旧换新加码扩围，财政支持力度有望提升，而货币政策相应的配合也有望加码，“两新”有望继续成为稳增长的重要抓手。

货币政策框架改革持续推进

2024年货币政策框架改革落在中介目标聚焦价格型变量，下一步或将注重自上而下增强利率引导能力，利率自律机制或将发挥更大作用。2024年货币政策框架出现了重要变化，央行将7天期逆回购利率定为主要政策利率，设立临时

正、逆回购收窄政策利率走廊，开展国债买卖以及创设买断式逆回购等创新货币政策工具，调整MLF操作时间等，明确了货币政策中介目标聚焦价格型变量这一信号，可谓是货币政策框架改革的方向已经确定，第一步已经迈出。

2025年或将是货币政策框架改革的深化之年，利率自律机制或将发挥更大作用。《报告》提出“强化利率政策执行，充分发挥利率自律机制作用，有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序”，我们认为，货币政策框架改革的下一步

将是新框架的执行优化，这其中利率自律机制将发挥更大的作用，“强化利率政策执行”需要依靠利率自律机制得以实现。从实践来看，2024年利率自律机制已在整治“手工补息”、存量房贷利率调整、优化非银同业存款利率自律管理等方面起到了重要作用，2025年利率自律机制或继续在利率政策的执行到落地层面积极配合央行，破除政策执行阻碍，规范市场竞争秩序。

图1：货币政策框架改革后利率走廊收窄

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

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0.5

2022-010.0

2022-01

旧上限:SLF利率(7天) 中枢:逆回购利率(7天) 旧下限:超额准备金利率新上限:临时逆回购利率 新下限:临时正回购利率

（%）

，所

引导挖掘有效信贷需求，结构可能比总量重要

中央经济工作会议提出提高投资效益，我们理解这是2025年央行信贷管理工作的核心导向，部分行业存在产能过剩风险，信贷资源或需更加注重向有效需求方向倾斜，这其中既包括信贷总量管理，也包括结构性工具管理。《报告》提出

“引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，继续体现信贷管理的精细化导向，我们认为，对于2025年信贷管理工作和信贷投放的关注点，结构比总量更重要，“五篇大文章”和新动能领域信贷增长有望取得更好的成绩，对传统行业信贷投放或需进一步优化结构、提高效益。

《报告》专栏4“再贷款的机理、演进和发展”指出“央行再贷款可以增强银行信贷投放和货币创造能力，但无法替代银行贷款……对于财政资金未能完全顾及、社会资金进入意愿