货币市场机构行为系列：货基融出、申赎与资金分层关系再思考.docx

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与98%，但这一比例在其逆回购中分别下降为51%与63%。此外，货基与理财也部分扮演了“资金中介”的角色，行为模式与中小银行基本一致，主要区别是货基与理财正回购更多是压存单而非利率债，这与其持仓结构有关。

特征三：非银获取资金存在层次。非银内部除去货基与理财外，均是资金净融入方，即正回购余额远大于逆回购余额。但结构上看，基金、券商正回购中隔夜（分别为58%与51%）与压利率（分别为75%与54%）占比更高，这意味着其与银行甚至大行直接交易情况更多，而其他产品类（信托、券商资管等）正回购中隔夜（20%）与压利率（42%）占比更低，这意味着其与货基、理财直接交易情况更多。

图表1：2024年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限分布（单位：亿元）

逆回购R001 逆回购R007 逆回购7D以上 正回购R001 正回购R007 正回购7D以上

40000

30000

20000

10000

0

-10000

-20000

-30000

大行 股份行城商行农商行 货基 理财 基金 保险 券商其他产品其他

ind，CFETS，

图表2：2024年各类机构日均正回购、逆回购成交额分质押券类型分布（单位：亿元）

逆回购-利率 逆回购-信用 逆回购-存单 正回购-利率 正回购-信用 正回购-存单

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

-5000

-10000

-15000

-20000

大行 股份行城商行农商行 货基 理财 基金 保险 券商其他产品其他

ind，CFETS，

2、货基是非银资金市场重要定价者

那么资金市场的定价权掌握在哪里呢？可通过观察非银正回购重要来源的压信用债R007来源分析。

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数据上看，2024年货基R007及以上期限逆回购日均余额高达1.92万亿元，占R007及以上期限市场比例高达38%；2024年货基压信用债逆回购日均成交额高达3629亿元，占压信用市场比例高达30%，以上两个指标均大幅超过大行份额，后者仅分别为9610亿元与1149亿元，这意味着货基在非银资金市场中处于重要地位。

当然，以上并不是说大行对资金市场影响力比货基弱，大行主导的隔夜与压利率逆回购资金也将通过资金中介直接或间接进入非银资金市场，规模仍然巨大。不过，本文想要强调的是，传统资金分析框架更多关注大行融出情况，背后是银行超储率与央行态度，却忽视了货基的重要作用。根据上文，我们认为货基在非银资金市场中的地位至少与大行同样重要，下文将重点分析。

图表3：2024年各机构逆回购R007及以上期限日均余额分布（单位：亿元）

逆回购R007 逆回购7D以上

250007501

1708

15000

10000

5000

0

1

70832526821 997 1912

7083

2526

2450 2219 2466

1059

3029 1404820 1432755

832

133142 1831

455136

大行 股份行城商行农商行 货基 理财 基金 保险 券商其他产品其他

ind，CFETS，

图表4：2024年各机构逆回购压信用债日均成交额分布（单位：亿元）

逆回购-信用

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

3

1320

1

320

1058

1274

1

682 208 122

800

124

149

1607

629

ind，CFETS，

3、货基负债端：流动性与机构申赎主导

负债端看，货基的主要持有者包括居民与机构，其中居民持有了大部分货基，截至2024年6月居民持有占比高达69%，且趋势上呈现不断增长态势。

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不过居民申赎并不是货基规模短期内变动的重要来源。居民申赎货基主要受经济环境、居民风险偏好、存款比价效应等关系等影响，但这些因素均属于慢变量，对货基规模短期变动影响有限。

相对而言，机构持有货基规模虽然偏小，且近年来长期维持在3.5万亿份附近，但由于其波动幅度大，因此对货基短期规模变动有着更大影响。具体来看，货基的主要机构持有方是银行，以股份行与城商行为主，其购买货基主要用于流动性管理，因此倾向于在资金压力偏大时赎回货基以回笼流动性，在资金宽松时则加大申购。此外，券商、保险、理财以及实体企业也是货基重要参与者，其购买货基更多基于收益要求，倾向于在资金偏紧时赎回货基并直接融出获取更高收益，反之则反。

总结来看，短期内影响货基规模变动的核心是机构对货基的申赎行为，与银行资金压力、流动性等因素有关，背后是委