太阳纸业公司深度报告：锐意进取，造纸龙头开启新征程.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u投资故事 4

盈利预测 4

相对估值 6

四十载行业深耕，造纸龙头地位稳固 7

锐意进取持续突破，铸就造纸领军企业 7

股权集中、团队运营能力出众、富有战略前瞻 9

规模稳步扩张，经营质量持续夯实 10

经营复盘：稳扎稳打，穿越周期 12

总览：前瞻战略与扎实战术相结合，贡献超额利润 12

阶段一：顺势转型，逆势扩张 13

阶段二：锻炼内功、降本增效 16

阶段三：行业加速波动、差异化布局启动 20

阶段四：三大基地布局启动，再度逆势扩张 23

阶段五：一体化布局深入，资源布局进入红利期 25

竞争力挖掘：全方位共筑单吨盈利优势 28

文化纸：利基业务，行业格局向好、公司份额持续提升 28

箱板纸：前期布局红利释放，比较优势扩大 32

木浆：基于市场景气适时切换，对冲业绩波动 34

风险提示 36

投资故事

调整盈利预期，维持“增持”评级。行业周期底部逐步向上复苏，公司作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度布局，盈利复苏可期。考虑2024

年纸价下行对盈利的影响，我们调整公司盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为1.09/1.33/1.53元（前值1.15/1.39/1.52元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2024

年1.5xPB，下调目标价至16.91元，维持“增持”评级。

短期浆纸价共振盈利向上，长期一体化优势扩张。港口木浆补库、成本抬升及停机减产共振下，浆价连续提涨，Suzano宣布2月亚洲市继续上涨20美元。文化纸逐步进入需求旺季，行业提价函陆续公布，太阳纸业、APP、

亚太森博宣布3月起木浆系纸产品执行价上调200元，随价格提涨逐步落实，带动盈利向上。长期看，公司率先卡位稀缺木片资源，老挝林地轮面积逐步扩张，木片价格中枢长期抬升背景，公司资源护城河有望不断夯实。

战略：管理层高瞻远瞩，引领业务厚积薄发。公司管理团队产业资历深厚，洞悉行业发展脉络，在不同周期前瞻研判，是公司超额盈利能力的本质来源。行业低谷期，公司逆势扩张、注重内部经营效率提升与环保经营能力，实现

综合成本优势。行业上行期，公司未雨绸缪，启动一体化项目及替代性资源布局，通过产线灵活调产，抓住各产品景气上升周期的价格红利，最大化综合盈利水平。

战术：注重质量管控、成本节降，经营效率领先。战术执行端，公司持续注重降本增效与产品质量管控，逐步培育起产品品牌力与项目高效运营能力，通过生产调度中心科学调度，实现水、电、汽能源的综合高效利用。2009-

2023年，公司浆纸单吨超额利润由166元提升至462元。具体至单吨盈利拆分，质量优势贡献品牌与产品溢价，经营效率及生产资源综合循环利用布局则贡献折旧摊销与能源成本优势。

盈利预测

预计2024-2026年公司营业收入410.1/436.8/485.8亿元，同比+4%/+6%/+6%。分品类看：

1）预计非涂布文化纸2024-2026年营收同比+4%/+2%/+6%，2024年销量增长主要得益2023年南宁基地投产的文化纸项目，2025年-2026年营收增长主要得益山东特种纸项目以及南宁二期特种纸项目陆续投产。

2）预计铜版纸2024-2026年营收同比+14%/+2%/+1%，公司铜版纸产能稳定，收入增长主要凭借产品单价修复以及开工率提升

3）预计牛皮箱板纸2024-2026年营收同比+11%/+2%/+25%，2024年销量增长主要得益2023年南宁基地投产100万吨高端箱板瓦楞纸投产，2025年-2026年营收增长主要得益产品结构改善驱动的单价提升，2026年销量增长主要得益南宁二期箱板纸产能施放。

4）预计溶解浆2024-2026年营收同比-5%/+15%/+5%，溶解浆销量变动主要来自山东两条溶解浆产线灵活转产，单价变动主要受下游纺织品需求影响。

5）化学机械浆及化学浆，未来新增产能主要配套纸品，预计外售比例不高，收入变化主要系市场价格波动。

6）预计生活用纸2024-2026年营收同比+20%/+17%/+15%，销量增长主要

来自2023-2024年北海及南宁生活用纸产线产能逐步释放。

毛利率方面，预计2024-2026年公司毛利率15.8%/16.5%16.5%，2024年毛利率主要受下游需求弱运行叠加新产能投放导致的价格竞争压力加剧，后续需求温和修复、新增产品投放强度降低，叠加浆价触底反弹带动的纸品价格改善，综合盈利能力回升。

非涂布文化纸202120222023

非涂布文化纸

2021