电力及公用事业行业深度研究报告：风起大国央企——中国特色估值体系视角看公用事业.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、水电：红利价值的“锚” 8

（一）如何理解水电行业的商业模式 8

（二）产业发展阶段：水电装机进入温和增长期 11

（三）机制体制特色：电价定价方式多样，但整体较稳定 12

（四）资产稀缺价值：优质水电资产的开发已进入尾声，水电资产稀缺性凸显 13

（五）可持续发展性：长久期资产的自由现金流积累 14

（六）现代治理体系：分红较为稳定 15

（七）相关标的梳理 16

二、核电：确定性与久期的博弈 21

（一）如何理解核电的商业模式 21

（二）产业发展阶段：步入成长阶段 22

（三）机制体制特色：电价变化对业绩的影响整体可控、利用小时数较高 22

（四）资产稀缺价值：核电资产在核准、建设运营、资金等方面均具有稀缺性 26

（五）可持续发展性：同样为长久期资产，成本长周期看仍有降本趋势 26

（六）现代治理体系：近期CAPEX较大，但远期有分红提升潜力 27

（七）相关标的梳理 27

三、燃气：被忽视的股息率 31

（一）如何理解城燃的商业模式 31

（二）产业发展阶段：成熟期CAPEX存向下预期 34

（三）机制体制特色：顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复 34

（四）资产稀缺价值：特许经营稀缺，格局保障盈利 36

（五）可持续发展性：仍有稳定增长空间 36

（六）现代治理体系：分红率正在提升 36

（七）相关标的梳理 38

四、如何理解公用事业的股价驱动力 39

五、投资建议 42

六、风险提示 44

图表目录

图表1水电盈利模式分析 8

图表22022年至今主要水电公司毛利率变化 9

图表32023年长江电力营业成本拆分 9

图表42017-2023年长电营收、业绩、利用小时变化 9

图表5水电利用小时数变化 10

图表6三峡水库水位变化（米） 10

图表7水电站支出及现金流情况 11

图表8我国水电装机量及其增速 12

图表9水电电价机制 12

图表102021年中国主要流域常规水电开发情况汇总（万千瓦） 13

图表112018-2023水电上市公司FCFF拆解（亿元） 14

图表12水电龙头企业收现比 15

图表13水电板块收现比 15

图表14主要水电上市公司现金分红比率变动 15

图表15长江电力分红额及股利支付率（亿元，%） 16

图表16长江电力营业收入及增速（亿元，%） 16

图表17长江电力归母净利润及增速（亿元，%） 16

图表18长江电力销售毛利率及销售净利率（%） 17

图表19长江电力每股分红金额及分红比例（元，%） 17

图表20华能水电营业收入及增速（亿元，%） 18

图表21华能水电归母净利润及增速（亿元，%） 18

图表22华能水电销售毛利率及销售净利率（%） 18

图表23华能水电每股分红金额及分红比例（元，%） 18

图表24国投电力营业收入及增速（亿元，%） 19

图表25国投电力归母净利润及增速（亿元，%） 19

图表26川投能源营业收入及增速（亿元，%） 19

图表27川投能源归母净利润及增速（亿元，%） 19

图表28国投电力销售毛利率及销售净利率（%） 20

图表29川投能源销售毛利率及销售净利率（%） 20

图表30国投电力每股分红金额及分红比例（元，%） 20

图表31川投能源每股分红金额及分红比例（元，%） 20

图表32核电盈利模式拆解 21

图表332023年中国核电营业成本中固定资产折旧占比近4成 21

图表342012-2030E核电装机走势（GW） 22

图表35中国广核当前投运机组及其电力交易方式梳理 23

图表36广东市场化交易规则变化 23

图表37广东市场化交易规则变化对广核的影响测算 24

图表38中国核电当前投运机组及其电力交易方式梳理 24

图表39中国核电与中国广核ROE变动情况 25

图表40江苏市场化交易规则变化对中核的影响测算 25

图表412014年至2023年核电利用小时数变动 26

图表42国内M310/CPR系列核电机组批量化建设的成本变化 27

图表43中国核电营业收入及增速（亿元，%） 28

图表44中国核电归母净利润及增速（亿元，%） 28

图表45中国核电销售毛利率及销售净利率（%） 28

图表46中国核电每股分红金额及分红比例（元，%） 28

图表47中国广核营业收入及增速（亿