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互联网中概股回归的路径分析概述

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TOC\o1-3\h\u546互联网中概股回归的路径分析概述 1

9484一、传统模式：私有化+拆除VIE+重新上市 1

20610二、创新模式：“CDR+科创板”模式 4

根据中概股回归A股的模式可以将其分为传统模式和创新模式。目前，在美互联网中概股成功回归A股均采用了传统模式，即私有化退市的方式，通过该方式回归的企业要经历以下三个阶段：①私有化退市，从公众公司转变为非公众公司；②解除VIE架构，使企业符合A股市场上市要求；③重新选择A股上市的时机与方式，达到回归目的。而创新模式主要是“CDR+科创板”模式。

一、传统模式：私有化+拆除VIE+重新上市

（一）私有化

私有化指的是当一家公众公司因其股票性质不再符合被公众广泛持有的特点或自全国性证券交易所退出，便可取消其证券的登记。私有化根据其交易模式的不同，大致可分为三种：一步式合并、两步式合并、缩股。

一步式合并，是指首先由大股东及其关联方设立一个特殊目的的子公司，将子公司与目标上市公司进行合并。合并后，上市公司所有股份将予以注销，在这个过程中，大股东需要向股东大会提交合并方案，合并方案需绝大部分的股东同意方可予以执行。同时按照合并协议的规定，由大股东及其关联方通过向小股东支付私有化对价收购其手中的股份或将其持有股权转换为合并子公司的股份。自此，小股东得以退出上市公司，同时，上市公司的身份也由公众公司转变为实际控制人的私人公司，从而在证券交易所退市。从实践上看，绝大多数上市公司私有化采用一步式合并的方式进行。

两步式合并，即“要约收购+合并”。首先，由控股股东及其关联方组成收购方，向上市公司全体股东发出要约收购，收购其所持有的特定比例的上市公司股票，一般为90%以上，若要约期满，预受要约的股份超过预定收购数量，则要约成功，收购方按照要约价格向股东支付私有化对价，上市公司与收购方完成合并后股份予以注销，从而使目标公司退市。若要约期内未收购特定比例的股份，则要约失败，继而转为一步式合并。要约收购最大的优势在于可以避开SEC的审查，能大大加快私有化进程。

缩股是指通过股票反分割的方式降低在二级市场上流通的股票数量，零股将被上市公司回购，这部分投资者将退出上市公司，最终使公众持股比例降至证券交易所规定的最低持股比例以下，即不再满足保持上市地位所需的最低公众流通股占比标准。该种方式不涉及公司总资本和现金流的变化，只是股票面值提高，而不像其他私有化方式一样可以将公司转换为控股股东的私人公司，会给后续操作带来一系列的困难，因此在中概股回归的实践中很少被使用。

表2-4私有化退市方式比较

私有化方式

特点

条件

优势

劣势

一步式合并

吸收合并

①SEC审查通过

②出席会议股东表决权≥2/3

实际控制人参与表决，股东大会成功度高

需经SEC审查，耗费时间长

两步式合并

要约收购+简单合并

预受要约达到规定份额

避开SEC审查，速度快

要约失败将重新转回一步式合并

缩股

股票反分割

流通人数或持股比例对于SEC规定最低上市标准

快速实现退市

部分公众股东未退出实体

（二）拆除VIE架构

VIE架构长期以来一直不被我国资本市场所认可，为回归A股，中概股公司在成功实现从证券市场私有化之后，紧接着的工作就是拆除当初为实现海外上市而搭建的架构（VIE架构如图2-1所示）。VIE架构的核心就是协议控制，实际控制人需解除包括《独家业务合作协议》、《借款协议》等在内的一系列协议，将协议控制转变为股权控制。拆除VIE一般有两种模式：一是由境内运营实体收购外商独资企业，完整保留原有股权结构，境外上市公司可将合并价款用以回购境外投资者股份；二是境内运营实体购买外商独资企业全部资产，外商独资企业再将收购价款通过分红或清算的形式上交给海外上市公司。

拆除VIE架构的最后，就是将境外上市主体以及外商独资企业予以注销，将境内外公司在股权关系上彻底切断，VIE架构得以拆除。完成后上市公司架构如图2-6所示。

图2-6拆除VIE后公司架构

（三）登陆A股的方式

在拆除VIE架构后，从性质上企业已经变为内资公司，在进行必要的架构重整、股权和业务重组之后，下一步要开启的就是登陆A股的新征程。一般来说，中概股公司实现A股上市的路径主要有以下三条：

第一是IPO上市。IPO是指股份有限公司首次公开发行股票。据统计，截止2020年12月31日，A股市场尚有716家公司排队等待IPO审核，按照经验来看，从提交申请开始排队上市，到获得证监会核准通过予以放行，在一切顺利的情况下至少需要一年半的时间。而且外部环境瞬息万变，证券监管政策也可能因时因势而变，因此，对于海外退市后急切寻求上市的互联网中概股来说，上市之路显得漫长。

第二是借