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没有在美元贬值中破灭的泡沫没有在本币升值中破灭的泡沫

王琼王晶晶

自荷兰郁金香事件至今近400年，金融泡沫一次又一次地膨胀和破灭，人类这个群体再

也没有摆脱过这个东西。金融泡沫之于人类群体，正如贪婪和恐惧之于人类个体一样，我们

挥之不去。

若果如此，我们就不应该畏惧甚至不应该排斥泡沫，我们所能做的，就是做好准备，为

泡沫的来临做准备、也为泡沫的破灭做准备。这里的我们，既指我们每个个人，也指我们的

国家。

没有人可以预测泡沫破灭的时点。关于这一点，坏消息是：泡沫永远是在事后才确认；

好消息是：人们纷纷指着说“看啊，那里有一个泡沫”的那个东西，基本上都不是泡沫。

纵观历次泡沫的演变，除了人性的贪婪和恐惧以外，我们是否还能找到其他的共有特

征？

一、没有在美元贬值进程中破灭的泡沫

1、有关国家和地区泡沫破灭当年似乎没有可资预警的内部经济指标。

我们先找出有关国家和地区泡沫破灭的时点，除日本、中国台湾、印尼、菲律宾采用从

股市最高点下跌时点外，其他国家采用该国政府宣布大幅贬值或采用浮动汇率或宣布停止支

付债务的时点。

我们试图在这个时点的当年，观察到有关国家或地区一致的经济指标特征，泡沫破灭时

点发生在年初的（如中国台湾、俄罗斯）则使用上一年的数据。如果存在共有的指标，无疑

就是最佳的泡沫破灭先行指标。

可惜，观察结果不明显。只有两个指标是一致的：汇率下降（即本币贬值）和外汇储备

下降，但变动都谈不上显著，尤其前一年的数据变动不成趋势，不成趋势就可能被误判为波

动，在事前是很难预警的。

还有两个有关国家和地区比较一致的指标是：利率上升（即加息）、M1下降。不过，

加息对日本泡沫破灭的教训还是特别值得提出来，日经指数1989年12月达至最高点，1990

年开始第一波下跌，幅度40%左右，1990、1991年的经济增长还比较好，出现了一个小反

弹，但日本却在继续加息，直到1991年7月才开始降低利率，但1992年经济已经零增长，

股市又开始了第二轮下跌。

其他按理应该非常重要的指标都不能胜任先行指标的重担，比如：GDP增长率是否明

显下降、CPI是否明显上升、顺差是否大幅下降、M2是否大幅下降。

表1：有关国家和地区泡沫破灭当年主要经济指标（泡沫破灭发生在年初的（如中国台

湾、俄罗斯）则参照上一年的数据。）

经济指标时间日本中国台湾墨西哥泰国韩国印尼菲律宾俄罗斯巴西

破灭时点1989.121990.21994.12.191997.7.21997.11.171997.81997.81998.81999.1

前两年12228.2110.925.2774.7230826.21.1

汇率（下降）前一年12526.2110.525.6844.2238326.21.2

破灭当年