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策略解读

交易资金眼中的牛市

策略研究·策略解读

证券分析师：王开021wangkai8@执证编码：S0980521030001

事项：

本文着重分析A股走牛期间的资金驱动机制，通过复盘历次牛市区间的资金流向特征，并基于当前市场数

据，给出本次牛市中三类资金（踏空追涨资金、右侧止盈资金、盈亏平衡资金）主导交易时的相应市场情

景。回顾2005年来的5轮典型中期牛市期间历程，研究核心聚焦在分析交易资金的“踏空追涨”现象，

将价格走势的突破性特征、成交金额的边际放量以及估值水平（PE相对分位）多因素结合分析，作为识

别牛市前/中/后期，由踏空追涨资金主导的市场阶段布局，基于此给出不同情境下的未来行情推演。

观点：

牛市环节三类资金的先后轮动效应

根据提供的理论框架，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨资金三类。（1）右侧止盈资金：

左侧底部建仓，盈利达到预期或股价进入合意区间后逐步止盈卖出的资金。（2）盈亏平衡资金：来自上

一轮熊市中深度绑定的资金，当市场回到历史成本区时首先选择卖出回本。（3）踏空追涨资金：前期未

建仓，因股价上涨担心错过行情而入场的资金，属于右侧放量买入的资金。分析原理在于把握净买入与成

交金额的关系，其中，净买入买入-卖出：反映资金实际流入流出。成交金额买入+卖出：体现市场活跃

度。通过同时观察这两个指标，结合股价走势、历史高成交区、市场前期顶点及当前放量区，可以判断市

场上涨背后的推动力量。本文选择的牛市阶段为2005年以后数据完整的五次行情：牛一

（2005/7/18~2007/10/16，586→4116点）、牛二（2008/11/4~2009/11/23，1225→2976点）、牛三

（2014/4/28~2015/6/12，2213→7224点）、牛四（2016/1/28~2017/11/13，3451→4770点）及牛五

（2018/10/18~2021/12/13，3179→5999点）。

图1：牛市起步阶段市场资金大体会经历三个环节

资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制注：实际上右侧的盈亏平衡线对应的目标点位，和左方下行过程中a的建仓亏损位并非水平

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证券研究报告

这三类资金在牛市的不同阶段，其行为特征和对市场的影响力各异。踏空追涨资金通常在市场上涨初期因

担心错过机会而加速入场，为牛市提供增量动能；右侧止盈资金则在盈利达到预期后选择兑现收益，可能

对市场构成阶段性压力；而盈亏平衡资金，即在熊市中被套的投资者，在市场反弹至其成本区时选择解套

离场，这部分资金的释放往往伴随着成交量的放大和指数上涨动能的减弱。资金类型的主导判断则综合考

虑了价格涨幅、净买入方向、成交金额、PE估值和换手率等多个指标，具体判断逻辑如下：

（1）底部建仓/抄底资金主导：股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE低估，

换手率低。（2）盈亏平衡资金主导：股价上涨至前期熊市的高成交区或历史成本区，但上涨动能不足，

出现滞涨或横盘，净买入转负，成交金额放大，PE中等。（3）踏空追涨资金主导：股价突破前高或压力

区，持续上行，趋势明显，净买入为正且放大，成交金额放大，PE中高，换手率高。（4）右侧止盈资金

主导：股价处于相对高位，出现冲高回落或高位横盘，净买入波动或转负，成交金额放大，PE高估，换

手率高。

从上述复盘结果可以看出，在不同的牛市区间，主导资金类型呈现出多样性。例如，在2015年的牛市中，

我们观察到“踏空追涨资金”占据主导地位，这与当时市场情绪高涨、大量新投资者涌入的现象相符。这类

资金的特点是，在市场已经形成明显上涨趋势后，由于担心错过收益而加速入场，从而进一步推高市场。

其表现为净买入额和成交金额的显著放大，同时伴随着PE估值和换手率的提升。然而，在其他一些牛市

区间，行情主要是底部建仓或者右侧止盈资金驱动的。这可能的原因是我们的简化判断模型未能完全捕捉

到这些牛市的资金特征，或者这些牛市并非由单一资金类型主导，而是多种资金力量交织作用的结果。例

如，在牛市初期，可能更多是“底部建仓/抄底资金”在低位吸筹；而在牛市中后期，随着指数的上涨，可能

会有“盈亏平衡资金”开始解套离场