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证证券券研研究究报报告告固定收益深度报告

局部景气下的转债掘金（1）

报告日期：2025年09月28日

◼分析师：罗云峰

◼SAC编号：S1050524060001

◼分析师：杨斐然

◼SAC编号：S1050524070001

核核心观点心观点

1、本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升，风险偏好是盈利的内生变量。9月以来，鉴于权益量能下降、权益成长跑赢

价值幅度下降、股债同向占比上升，我们倾向于认为，风险偏好修复已基本到位，未来风险偏好将和盈利一起区间震荡，上下沿分别对应今

年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置，2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位。

2、近阶段行情由“银行+微盘”向科技的转变有盈利的铺垫，即经济整体底部磨底但局部拐头向上。从整体视角，近期经济数据并未

出现明显改善迹象，似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，进一步下行的空间和概率非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增

速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。

经济局部景气主要体现在双创领域，说明双创引领的行情亦有盈利支撑，印证风险偏好是盈利的内生变量。营收方面，2025Q2科创

50和创业板改善幅度大幅领先，创业板营收增速连续3个季度保持领先2025Q2增速提升5个百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，

结束连续3个季度的相对劣势，Q2为-0.20%；2025年微盘和红利指数的营收跌幅最为明显，2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%。毛利率

方面，2025Q2同比2024Q2毛利率提升最显著的是科创50，提升2.5个百分点至23.7%；创业板2025Q2毛利率较去年同期下滑2.1个点至

24.5%，但仍为毛利率最高的宽基指数。大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版2025Q2归母净利润YOY大幅改善，创业板增速

继续领先其他宽基指数。红利板块保持小幅跌势；小盘股业绩相对最弱，中证1000、中证20002025Q2净利润增速分别为11%、12%，分

别环比下跌14和12个百分点。

3、转债长周期与权益同步，转债估值的周期性回复带来左侧加仓和止盈的信号，因此短期的波动可能是权益的领先和增强。

长周期上，2024年以来，wind全A的波动可以解释转债市场价格波动的91.4%，且6月23日以来盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌。

短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期且由于估值回归，跌幅

大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。

近期转债估值随经历主动调整，但仍处于偏高位：1、隐含波动率36%（8月最高点为41%），处于76%历史分位；2、绝对价格

129.8元（8月最高点为135元）。供求严重失衡也对高估值形成支撑，节前情绪或以止盈为主。节后关注局部景气行业和业绩兑现标的，

2025Q2业绩较好的转债标的集中在电力设备、电子、化工、有色、农业、新能车、新消费。结合指数估值的历史分位，业绩增速高且估值

仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消费电子。本篇重点介绍了新能源领域的科利转债和宏发转债。

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01风险偏好将跟随

盈利区间震荡

本本轮风险偏好修复或基本到位轮风险偏好修复或基本到位

本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升。我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，风险偏好是盈利的内

生变量。数据显示，2007年是有数据以来风险偏好的最高点，最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件

性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机

席卷全球并引发大规