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证券研究报告·宏观深度

黄金的投资者画像宏观经济

核心观点

周君芝

黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然小，但波动剧

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烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对

SAC编号:S1440524020001

黄金价格多起到支撑但不决定趋势。

陈怡

为捕捉黄金价格趋势波动，我们提供三个高频跟踪维度刻画完整chenyi@

的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金SAC编号:S1440524030001

流动。

发布日期：2025年09月27日

跟踪维度一，ETF区域结构拆分。西方市场重新主导ETF流入，

直接映射黄金的宏观定价主线，已经从“去美元化”叙事转向对

降息路径的关注。

跟踪维度二，COMEX黄金期货仓位。当前COMEX“快钱”资相关研究报告

金的持仓和金价存在一定脱节。

跟踪维度三，区域价差变化。沪金溢价由正转负，纽伦溢价常态

性回归。前者指向非美地区投资降温，后者辅助论证期货“热

钱”或仍处在观望的局面。

黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域，包含金饰和科技用

金、央行购金、金融投资、零售金条和金币投资，这些市场参与者的

动机远比单一指标或者单一理论论证的更为广泛。

黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然比较小，但波动剧

烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金

价格多起到支撑但不决定趋势。

为捕捉黄金价格趋势波动，我们试图刻画完整的黄金投资者画像，以

此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。

一、黄金的市场参与者分为两大类

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宏观经济研究

宏观深度报告

黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络，三大需求主要由两类市场参与者贡献。

梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求，官方购金需求。

黄金的三大需求部门，指向了黄金定价的多元性和复杂性。

依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类，一类是金融投资参与者，一类是非金融投资

参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑。

具体而言，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等）归

因于波动性较低的经济因素。而金融工具（ETF、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融因

素。

数据显示，自2000年以来，金融工具累计黄金（黄金ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+科技

用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者。

金融市场投资的市场参与者主要包含，黄金ETF市场，以及全球央行，期货的非商业多头持仓。这三者波动

弹性较大，主导价格的趋势演绎。

其一，黄金ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率）。

其二，官方部门的投资需求，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。

其三，COMEX期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”，一定程度也参与了黄金价格发现

的过程。

非金融投资