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证券研究报告|2025年10月22日

宏观经济专题研究

宏观经济专题研究

“十五五”的三条经济线索

核心观点

2035年远景目标“三步走”格局下，“十五五”是我国经济从“量增”向“质变”突围的关键阶段。“十四五”期间，我国经济复合年化增速达5.4%，客观上为缓和“十五五”增长压力，推动改革腾挪出空间。

与此同时，达到“中等发达国家水平”的目标，要求我国未来增长模式由单一GDP驱动转向“实际GDP+通胀+汇率”的三元驱动。其资产配置意义在于，通胀和汇率有望推动“股强于债”格局的形成，而新动能市场化价值的逐步兑现，盈利有望接棒估值对价格形成持续支撑。

由此，不难引出“十五五”时期经济增长的三条线索。

线索一：以新质生产力推动结构转型

培育新质生产力，推动经济结构转型升级将是“十五五”规划的中心目标。未来我国加快构建“传统升级—新兴壮大—未来培育”梯度格局：传统产业智能化、数字化与绿色化改造；新能源车、光伏等“新三样”打造世界级集群；未来产业持续研发攻关。

此外，新质生产力并不简单等同于“硬”科技和实物生产部门。“十五五”期间，培育新型服务业将成为工作重心。一方面，服务业是新质生产力落地的关键结合点。另一方面，技术研发和配套的生产性服务业也是新质生产力进步的基础。

从更现实的角度看，未来国内大循环为主的格局下，实物需求扩张趋缓，政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，必然要求一个更具纵深的服务业市场。

线索二：“反内卷”治理供需失衡

在新质生产力加速推进的同时，我国供需出现结构性、局部性失衡的苗头。造成这种局面的一个重要原因，是新质生产力成为“标杆”后，在部分地区“一哄而上”，少数产能跨前、重复布局。

“反内卷”政策需兼顾短期与长期。短期可通过限产等手段对重点行业进行“示范性”干预，以期取得快速成效；但长期有赖于建立长效机制，“有为政府”的“有所不为”尤其关键。这有赖于以系统性改革，重塑地方政府的激励约束机制，“十五五”规划正好提供了一个重要的改革契机和窗口。

线索三：要素市场化改革筑牢根基

要素市场化改革旨在建立“有效市场”，提升资源配置效率，是培育新质生产力与“反内卷”的根本。

当前我国要素市场存在“双轨制”分割等堵点，部分要素定价、流通不畅。要素市场化改革不仅有助于优化供给，更重要在于释放需求。在“外需”和“投资”后，“农业转移人口市民化”有望将成为下一轮增长的基础性逻辑，但潜能背后是典型的“人地钱”难题，亟需通过要素市场化改革释放。

风险提示：海外政策的不确定性。

经济研究·宏观专题

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市场走势

资料来源：Wind

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内容目录

单一增长迈向多元驱动 4

线索一：新质生产力 5

线索二：“反内卷” 7

线索三：要素市场化改革 8

风险提示 11

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图表目录

图1：“十五五”经济的三条线索 4

图2：新质生产力概念的形成脉络 5

图3：从出口比较优势透视产业结构未来变化方向 6

图4：服务业成为近年吸纳就业的主力 6

图5：我国服务业就业比重仍偏低 6

图6：“低效产能”四象限图 7

图7：我国产能周期已经处于相对底部 8

图8：我国PPI明年可能转正 8

图9：我国城镇化率的两个视角 9

图10：农业转移人口平均收入在城镇居民的位置 9

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单一增长迈向多元驱动

理解“十五五”的历史定位，需要置于2035远景目标的图景下来思考。

如果按照“三步走”模式，“十四五”时期量是重点，“十五五”时期质更为关键。在此基础上，“十六五”是拾漏补缺，完成目标的“最后一跃”。因此，某种意义上，如果“十四五”是基数，那么“十五五”则是乘数。

客观上，“十四五”时期的艰苦努力已经为2035远景目标奠定了良好的数量基础。按不变价计，我国经济体量扩张超三成，复合年化增速有望达